CoreWeave 的债务正成为整个 AI 行业的问题

CoreWeave 上周过得很糟。按常见定义，它的债券已滑入困境区间——即投资者要求的收益率比政府债券高出 1000 个基点。上周二，被称为“SPAC 之王”的 Chamath Palihapitiya 注意到了这些困境债务，还发问：AI 基建扩张是不是一场私人信贷泡沫。自周二收盘以来，其股价已下跌超过 20%，这跌幅可不算小！市场上其他 AI 公司似乎也受到了一些连带伤害。

如今，我也曾问过 AI 行业是不是泡沫，但当“SPAC 之王”附和一位女士的担忧——她对 AI 的持续追问是“冠军们，我们打算怎么负担得起这个？”——那就是完全不同的信号了。我说“哎呀”是一回事，埃隆·马斯克说又是另一回事。

当你谈到想要动用保险公司手握的巨额资金时，这正是让投资者担心 CoreWeave 会借更多钱的那类事情

对 CoreWeave 来说更糟的是，公司联合创始人之一 Brannin McBee 对《金融时报》表示——同样是在上周，与 Palihapitiya 发帖同一天——公司希望其债务达到投资级而非垃圾级，以便能向保险公司借款，因为用他的话说，保险公司的资金“无限”。这并非完全不合理——今年早些时候，CoreWeave 获得了其首笔投资级芯片贷款。但当你谈到想要动用保险公司手握的巨额资金时，这正是让投资者担心已是巨额债务人的 CoreWeave 会借更多钱的那类事情。

“问题不在于过去一年信贷状况发生了变化，而在于我们还有一年半的供应要涌入市场，”彭博社援引大都会人寿投资管理公司杠杆融资联席主管 John Yovanovic 的话说。

我看到有人提出，这意味着 AI 泡沫正在破裂。我不那么确定。股价暴跌未必就是金融末日。股票表达的是对公司未来的信心，而非对日常业务的反映。但 CoreWeave 背负着大量非常昂贵的债务，如果这些债务变得更贵，CoreWeave 实现盈利就会更加困难。

CoreWeave 是 AI 债务的典型代表，截至其第二季度财报，负债超过 350 亿美元。部分原因是它开创了以 GPU 作为贷款抵押品的先河，部分原因是 CoreWeave 除了卖算力之外没有真正的业务，而这项业务并不赚钱——该公司今年上半年亏损超过 10 亿美元。

投资者对 CoreWeave 的担忧，实际上存在于所有新型云厂商身上

那么，为什么我不准备为此开香槟庆祝呢？毕竟，我曾提出这项业务从长远来看是不可持续的。答案是来自其客户的“剩余履约义务”——截至第二季度高达1037亿美元。这笔钱中约有40%将在2028年到期支付给CoreWeave，而签订这些合同的公司除极少数特殊情况外无法取消。其最大客户是微软、OpenAI，以及很可能是英伟达，尽管CoreWeave并未披露其第三大客户是谁。这三家客户贡献了该公司第二季度近四分之三的营收。

微软和英伟达大概率有能力履约——至少，只要履约对它们有利可图。（我怀疑它们意识到，如果CoreWeave破产，市场将遭受大量连带损失，因此它们不太可能自己把这家公司推下悬崖。）OpenAI的处境更不稳定，但除非OpenAI的财务困境远比我们所有人意识到的更为严重，CoreWeave短期内大概无虞。只要它能继续偿还债务，音乐就不会停。只有当AI热潮出现动摇时，我们才会知道这是否真是一门可行的生意。

尽管如此，围绕CoreWeave的焦虑已经让其他在AI建设中背负大量债务的公司处境不稳——例如甲骨文的股价，在同一时间段内下跌了近10%。甲骨文的债券也出现了抛售。事实上，投资者对CoreWeave的担忧存在于所有新型云服务商身上。只是目前尚不清楚，裸金属业务是否是一门好生意。

关注本报道的话题和作者，即可在您的个性化首页信息流中看到更多类似内容，并接收邮件更新。

• Elizabeth Lopatto