Ed Zitron 长文解析 Anthropic S-1：称其把散户当作退出流动性

Ed Zitron 长文 / Where’s Your Ed At· Ed Zitron·2026-10-29 01:51· 46 分钟前精选AI 评分80

Exit Liquidity

AI 导读

Ed Zitron 撰文批评 Anthropic 的 S-1 招股书，指其仅披露 Q2 盈利数据、省略 Q3 现金状况和付款明细，是在公司基本面变化前误导投资者。

推荐理由

作者基于 Anthropic S-1 逐项拆解其逾 4300 亿美元不可撤销算力承诺与收入结构风险，可用于对照招股书原文核实。

我打算暂停一周的付费内容，因为这周家里有事占去了我大量时间，不过下周五（11/6）我会带着一篇重磅内容回归。 

在此期间，我正在进行为期一周的促销活动——新订阅用户可享受每年70美元订阅费终身九折优惠（点击这里！）。这是支持我工作的绝佳方式，而且你能以低于几乎所有竞品简报的价格获得极其丰富的价值。 

过去几个月里，我发表了关于AI债务世界的两部分指南、一篇关于生成式AI对全球经济（可疑）影响的分析、对AI基础设施领域最大参与者的深度分析，比如NVIDIA（上篇和下篇）和Oracle（上篇和下篇）、OpenAI最终将如何杀死Oracle，以及风险投资如何杀死自己。 

如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于Anthropic、OpenAI、Blackstone或AI泡沫中任何其他公司的劲爆信息——请通过Signal联系我，号码是ezitron.76。你也可以在你的Bloomberg Terminal上通过IB找到我。

上周，我在简报开头引用了Apollo首席经济学家Torsten Slok的一句话，请原谅，我不得不再引用一次，重点是他本人强调的： 

尽管人工智能领域投资巨大、炒作广泛，但这项技术除科技行业外，并未给美国企业带来任何财务回报。Mag 7的每员工收入在上升，但标普493持平，见下图一。Mag 7的利润率在上升，但标普493持平，见下图二。而且仍没有迹象表明AI在推动生产率增长，见下图三。由于对利润没有影响，美国主流企业正在收缩，并开始将token支出视为拖累利润率的成本中心，而非增长来源。

我在下面附上了前两张图表，因为它们很重要，而且，嗯，极具杀伤力。

从大局来看，AI的整个卖点在于它是一种增强器或岗位替代器，我的意思是它能让你当前的资源更高效和/或更具生产力，或者让你能够替代上述资源，这里的“资源”指的是现金、人员、软件或其他你用来经营业务的东西。

我之所以用这么费雪牌（Fisher Price）式的说法，是因为AI泡沫是通过刻意回避你用来衡量企业健康状况的术语而被吹大的。泡沫已经四年了，AI至少理论上应该对商业世界做点什么——某种可衡量的事情，尤其是几乎所有人都在谈论要在各处部署它、一直使用它。

然而自AI泡沫开始以来，标普500的利润率似乎变得更糟了，ChatGPT在2022年11月的发布似乎对那些不叫Google、Amazon、Meta、Microsoft或NVIDIA的公司屁用没有，而Tesla和Apple与我们理解的AI泡沫关系甚微。

AI 吹捧者和不满者花了将近四年的时间，试图让所有人去谈论任何可以想象到的统计数据，唯独不谈那些真正重要的数据，主要是因为这些数据无一例外都长这样：

他们将要给出的反驳是“各组织尚未将 AI 完全安装到其工作流程中”之类的商业说辞，与其说是移动球门柱，不如说是不断改变游戏规则，以至于我们都搞不清自己到底在玩什么。它并没有让公司赚更多的钱、获得更多利润，也没有以现代科学可以衡量的方式改善它们。

而且，根据 Slok 上周的说法，它甚至没有提高超大规模云服务商的 ROIC（投入资本回报率），而这还是在 Meta 宣布计划通过持续股权销售筹集近 1000 亿美元之前：

看来 AI 似乎并没有在标普 500 指数成分股中带来收入或利润率的增长，除了那七家巨头之外——而它们以超过一万亿美元的资本支出为代价，换来的却是投入资本回报率逐季下降。

然而，每一家构建任何与 AI 相关产品的公司都会告诉你，它正在改变一切，而且你今天就必须加入，即使产品并不像他们说的那样真正有效，即使并没有真正 tangible 的证据表明这是一笔好投资，即使很明显运营这些服务的公司有着极其可疑的经济账。

而这是因为整个行业在推销时，对终端客户或投资者怀有真切的蔑视。

我还应该补充，包括硅谷历史上最大的 IPO。

这是 Anthropic 最好看的样子，而其 IPO 时机是刻意为之

引用经济学家 Paul Kedrosky 在 Prof G Markets 播客上的话：“……这份 [S-1] 从当前业务结构的角度来看已经好得不能再好了。而现在你要经历这个拐点，这会让它变得资本密集得多。”

我要说得更狠一点，因为我认为 Anthropic 正在以 IPO 史上前所未见的规模故意误导投资者。任何人对现金流或对“盈利能力”的宽松定义可能抱有的兴奋都无关紧要，因为 Anthropic 按其自己的承认及其令人难以置信的义务来看，已经是一家与今年第二季度时完全不同的公司。

Anthropic 的 S-1——以及 2026 年第二季度——讲述的是一家与即将上市的那家公司截然不同的公司，其拥有超过 4300 亿美元不可撤销的义务

所以，正如你可能已经读到的，Anthropic 终于在本周早些时候发布了其 S-1，这是一份 300 多页的庞然大物，包含各种风险因素和披露信息，同时也小心翼翼地避开了可能有助于全面分析它的内容，特别是略去了任何与其第三季度数据相关的内容，而这些数据是在其投资者日期间披露的。

旁注：看起来 Anthropic 正在将其财年与日历年对齐。若果真如此，其第三季度应已于 9 月 30 日结束。 

如果我们以对待上市公司的同等标准来要求 Anthropic，那么它未披露最新数据这件事本身并没有什么可疑之处（请耐心听我说）。美国证券交易委员会（SEC）给予上市公司在每个财季结束后 45 天的时间来发布业绩。

话虽如此，如果我们以大型上市公司设定的同等标准来要求 Anthropic（请记住，它的目标估值是 1.5 万亿美元，不过据报道，投资者已被告知其目标

已下调至可能低至 1.4 万亿美元），那就有点说不过去了。这种规模的公司能够（也确实会）在财季结束后几周内公布经审计的数据。例如，SpaceX 于 10 月 20 日公布了第三季度业绩，Meta 则在一天后跟进。 

这两家公司规模更大、业务更多元，因而也复杂得多。所以，很难忽视或合理化这一明显的疏漏。

尽管有种种喧嚣和盲目乐观的自我安慰，绝大多数数字其实早已为人所知，而许多新数字让情况变得难上加难。

我们早已知道 Anthropic 的第二季度数字——而这份 S-1 所描述的公司已不复存在

这意味着我们掌握的最新季度——2026 年第二季度——是“盈利”的（正如我在 5 月所讨论的），原因是 SpaceX 在该季度三个月中的两个月给予了折扣： 

因此，Anthropic 的盈利季度——具体来说是 9.74 亿美元的利润——在很大程度上是由很可能永远不会再发生的事件造成的。 

旁注：我还应补充一点，当你使用 Anthropic 自己的“每单位算力收入”数字时，就能看出这是一个异常值。2026 年第二季度，每 1 美元算力支出带来 2 美元收入，高于 2026 年第一季度的 1.39 美元。这一数字在第三季度降至 1.70 美元。我认为这是个愚蠢的指标，因为它并不能真正说明业务的多少情况，但即便基于 Amodei 经济学，这个季度也像是例外而非常态。

事实上，未来几个季度将发生截然相反的情况，因为无论公司表现如何，Anthropic 庞大的不可取消负担都将开始拖累其资产负债表。 

你看，这是一份择机而发的 S-1，因为 Anthropic 的大部分大型算力合同都是在 2026 年第二季度或前后才启动的，其中与亚马逊和谷歌签订的 2245 亿美元不可取消协议分别于 4 月和 5 月开始。 

• “……2026 年 3 月，我们与谷歌签订了一项协议，该协议随后在 2026 年 5 月至 8 月间被修订，根据该协议，我们承诺在 2026 年 4 月至 2033 年 7 月间至少支出约 1145 亿美元，无论实际使用量如何。”
• “……2026 年 4 月，我们与亚马逊签订了一项协议，根据该协议，我们承诺在 2026 年 5 月至 2036 年 4 月间总计至少支出 1100 亿美元，无论实际使用量如何。”

就 SpaceX 而言，算力账单比我们想象的要大得多，从此前报道的每月 12.5 亿美元，到 2026 年 12 月已增至每月 31 亿美元，约合每年 372 亿美元。

• “根据 SpaceXAI 协议，我们同意在延伸至 2029 年的期限内合计支出最高 1205 亿美元，其中包括在全部容量交付后（我们预计为 2026 年 12 月）每月合计约 31 亿美元，容量爬坡期间则收取不同费用。” 

就微软而言，Anthropic 将从 2026 年 11 月起开始向其付款。

• “……2025 年 11 月，我们与微软签订了一项协议，该协议随后于 2026 年 2 月和 10 月修订，据此我们承诺在 2026 年 11 月至 2033 年 5 月期间合计支出至少 449 亿美元，无论实际使用量如何。”

这大约是 2694 亿美元不可取消的算力承诺，其中大部分尚未体现在 Anthropic 的实际账面上。 

还有另一条耐人寻味的附注：

• “公司还签订了某些短期性质的协议，此类合同项下最低不可取消付款约为 210 亿美元。”

这些是和谁签的？谁知道呢！没必要告诉我们这些是什么、何时摊销、合同条款如何，或者任何其他信息。朋友之间，210 亿美元算什么？

总之，还有博通，它为谷歌制造 TPU 芯片，并与 Anthropic 签有 1612 亿美元不可取消的租赁协议，唯一的出路就是彻底违约。Anthropic 指出，“一部分”芯片“已于 2026 年开始上线……更多容量预计将从 2027 年开始上线。” 

旁注：你会注意到我没有提到 Anthropic 对 Nscale 或 Lambda 的义务，这是因为尽管它们“价值数百亿美元”，但在我看来都不太真实。Anthropic 签署这些交易是为了帮助推动这些新型云厂商的 IPO，相关容量目前并不存在，而建设这些容量将需要从一个如果你相信埃隆·马斯克的话已经停止放贷的市场借款。

Anthropic 对真正重要的数字留白，聚焦于一个并不能代表一家增长放缓、义务飙升的公司未来的季度

换句话说，Anthropic 的数字讲述的是一家与真正将要上市的公司完全不同的公司的故事，并且严重依赖一个算力成本打折、协议尚未完全生效的季度，而这些协议无论其收入增长如何都将拖累公司。

而且，由于这是一份草稿，且 Anthropic 知道自己并不真的必须提供这些信息，其合同义务的明细被留成了……完全空白！

这份 S-1 文件中的空白似乎是专门设计来模糊任何试图弄清其未来任何情况的能力。

尽管提交了三百多页的信息，Anthropic 却选择省略：

• 其第三季度收入。
• The amount of payments due on a yearly basis.
  • 这将使我们能够精确建模它在 2030 年前需要多少资金。
• The amount of payments due in the next 12 months — arguably the most important number to disclose.
  • 这将使我们能够将其当前烧钱速度与未来成本进行比较。
• Its cash position as of September 30, 2026 (the end of Q3).
  • 这将使我们能够看到它在2026 年 6 月 30 日之后实际手头有多少钱，而这对一场感恩节前进行的 IPO 来说似乎相当重要。
  • 我还想象，鉴于其向 SpaceX、Google、Amazon 及其他交易对手的付款增加，其现金状况自那时起已经发生了变化。
• 任何关于 IPO 定价或募集资金用途的内容，除了最笼统的表述之外。
• 它的运行率，在第 194 页留了空白。 

我会对 Anthropic 宽容一些——这是一份草稿文件，因此它有可能在实际 IPO 之前补上这些数字，但尽管如此，这是极其有价值的信息，因为据路透社报道，其营收增长在第三季度环比放缓至（仍然非常高的）45%，从 115 亿美元增长到 168 亿美元。根据 TickerTrends，就连被曲解的“运行率”指标也显示，情况已经开始放缓：

token-maxxing 的时代——当时 Meta 等公司激励员工尽可能多地消耗 token，结果在成本飙升后又收手——在 2026 年第二或第三季度的某个时候结束了，这就是为什么 Anthropic 如此急于把这家公司推出去，最好是在你对其最新季度或持续支出可能有多高了解太多之前。 

尽管如此，Anthropic 有一个盈利的季度，这证明它的业务比 OpenAI 更高效，即使这种效率来自合同上的花招。它省略了第三季度——一个我们已经知道的月份——这一事实表明情况已不再如此，尤其是因为我读到的每篇文章都说它“按调整后口径”盈利，这意味着剔除了股权激励（2026 年第二季度为 12.61 亿美元，环比增长 36.5%）。

同样有趣——也令人沮丧！——的是，截至2026 年 6 月 30 日，Anthropic 拥有约 1120 亿美元现金及现金等价物，这让我们几乎无法了解其当前财务状况，也无法知道是否必须支付任何预付款。怎么了，Anthropic？是怕告诉我们一些关于你流动性的情况吗？ 

尽管如此，其中大部分——1104 亿美元——来自两轮融资，其中一轮的规模比报道的更大：

• Anthropic 在 2 月宣布完成了 300 亿美元的 G 轮融资，但在两轮融资（G-1 和 G-2）中，于 2026 年 1 月至 5 月间筹集了 452 亿美元。
• Anthropic 在 5 月宣布完成了 650 亿美元的 H 轮融资，与 S-1 上的 652 亿美元相符。

我承认 Anthropic 的现金状况让我感到意外，尤其是考虑到其算力支出似乎大幅低于我（和其他人）的预期……这使得缺乏任何付款时间表更加令人沮丧。 

我能想到两个原因，而且两者可以同时成立！

1. Anthropic 足够聪明，意识到 IPO 后融资会很困难，于是选择在其炒作最盛时大举吸金，约 650 亿美元在其估值最高点流入，而无需经历公开市场按市价发行那种麻烦。
2. Anthropic 清楚，它正在签署的合同——例如与 Google、Broadcom 和 Amazon 的大规模交易（两项交易均于 4 月签署，早于其 H 轮融资完成，该轮融资包含来自 Amazon 和 Google 的投资）——将要求从 2026 年下半年开始进行巨额预付款，因此它在资金收紧之前就采取了行动来充实自身资本。

无论如何，这份 S-1 中所描述的 Anthropic 并不是真正进入市场的那个 Anthropic。

事实上，Anthropic 正是就此向投资者发出警告，并专门用一个风险因素来阐述这一点，其标题恰如其分（强调为原文所加）：我们正处于收入增长的早期阶段，近几个时期我们经历了快速增长，而我们的历史增长率并不预示未来业绩，也不代表我们有能力维持或预测未来的收入增长。

我们预计我们的收入不会继续以可比的速度增长，我们也无法向您保证它将继续增长。我们近期的增长可能反映了早期采用阶段的动态、AI 市场的初生状态，以及可能无法长期持续的快速初始客户扩张，并且随着我们收入基数的增加、市场的成熟以及下文所述其他因素的作用，它可能会显著下降，且下降速度比我们预期的更快。我们预计我们的收入增长率将随时间推移而下降。此外，由于 AI 行业非常初生，我们过去难以准确预测我们的收入，未来也可能难以做到。

它还列举了若干可能减缓增长的因素，包括对模型的需求放缓或转变、能否获得足够的算力或高效地调配算力、模型的故障或性能局限（包括意外行为）、日益激烈的竞争、安全风险，以及我个人最喜欢的……

我们的模型、平台和应用的用户及付费客户数量增长不足，或未能提升现有客户对我们模型、平台和应用的销售额

考虑到 Anthropic 2026 年上半年 48% 的收入来自通过 Amazon 和 Google 销售其模型，“客户”一词可能有多重含义。

在讨论运行率时还包含这样一条引人注目的说明：

我们近期的运行率收入增长也部分得益于快速的初始客户采用和扩张，这往往是早期采用阶段和 AI 市场初生状态的典型特征，可能无法持续；我们预计我们的运行率收入增长率将随时间推移而下降，并且随着我们收入基数的增加、市场的成熟以及其他因素的作用，它可能会显著下降，且下降速度比我们预期的更快。

此外，我们的运行率收入已经包含、并且我们预计将继续包含来自客户的金额，而这些客户后来被我们认定在使用我们的模型、平台和应用时违反了我们的使用政策或商业条款。

这引出了另一个问题……

Anthropic 存在客户集中度问题：2026 年迄今收入的 5-7%（16.5 亿美元至 23.1 亿美元）来自利用其输入来训练自身模型的竞争对手

在第 145 页，Anthropic 披露其 5% 至 7% 的收入似乎来自蒸馏攻击，即其他模型提供商利用其模型或账户来训练自己的模型：

此外，我们的收入已经包含、并且预计将继续包含来自客户的金额，而这些客户我们随后认定其使用我们的模型、平台和应用程序违反了我们的使用政策或商业条款。我们认为这一动态在我们行业中很常见。由于检测、调查和执法需要时间，我们在相关服务提供时即确认来自此类客户的收入，然后再限制或终止其访问权限。根据我们的检测和审查流程，我们估计，在截至2026年9月30日的九个月中，来自此类客户的收入约占我们收入的5%至7%。

当我们考虑到Anthropic迄今为止的收入——包括2026年第三季度报告的168亿美元——约为330.8亿美元时，这意味着其收入中多达23.1亿美元（7%）来自其他公司对其模型进行蒸馏。Anthropic预计来自其“商业模式”这一部分的收入占比将会下降，并补充说这将对“收入和收入增长产生不确定的不利影响”。

其五大客户还占其截至2026年第三季度末收入的25%——你知道的，就是它没有纳入的那个季度！——Anthropic还补充说，“其许多顶级客户不受长期合同约束，或者合同到期日临近，能够随时以任何理由减少或在某些情况下停止支出。”

虽然尚不清楚这些大客户是谁，但它们无疑包括Meta和微软，据报道这两家公司都在减少对该平台的使用，微软AI首席执行官Mustafa Suleyman曾在6月表示，他希望彻底消除这笔支出。

然后是其余部分——以及这三个要点，我看到多家媒体试图将其描述为对公司的利好。

让我们来推演一下。

• 那么，假设其收入中有11.9亿美元来自11,900名用户（假设每人支付10万美元——尽管区间在0.1万至100万美元之间。为了论证起见，我在这里采用最低可能的数字）。
• 再次，让我们进一步假设其收入中另有19亿美元来自1,900名客户（同样假设他们支出的是该区间内的最低金额，即100万美元）。 
• 最后，让我们设想有25亿美元来自250名客户（同样假设他们都恰好支出了1000万美元）
• 这样我们得到45.9亿美元。

这些数字基于TTM（滚动十二个月）口径，即报告期结束前的十二个月——也就是6月底。如果我们算一下，Anthropic在该期间的收入为197.08亿美元（其中2025年下半年带来34.22亿美元），这意味着，在我们最慷慨的（因而必然是错误的）假设下，该期间近四分之一的收入来自一个相对较小的鲸鱼客户群体。 

如果我们把这些假设变得不那么慷慨，哪怕只是略微调整，那么收入集中度就会变得更加惨淡。如果最低可能的估计错了50%，那么Anthropic近三分之一的收入来自那一小群鲸鱼客户。如果最低可能金额是真实数字的一半，那么反过来，该期间Anthropic略低于一半的收入来自同一小群客户。 

再说一次，最慷慨的估计也必然只是真实数字的一小部分，尤其是因为仅两家客户就占了 Anthropic 2026 年上半年应收账款的 23%。上述推算假设每头“鲸鱼”都在各自区间内统一按最低可能金额消费——这不现实，但足以说明问题。 

然后还有另一个问题：这些所谓“多元化”客户中很大一部分，实际上是不盈利且不可持续的 AI 初创公司。

Anthropic 和 OpenAI 的企业收入中，有 80% 都依赖风投支持的初创公司——而 Anthropic 曾用折扣在短期内推高收入

Anthropic 还悄悄提到了我认为是其第二大生存风险（仅次于其算力协议）：

……我们的客户，尤其是早期和高增长公司，可能依赖风险投资或其他外部融资来为其运营提供资金，如果此类融资延迟、减少或无法获得，或者其获取资本的成本变得更高，他们可能会减少或停止向我们支出。

正如我之前讨论过的，根据 Ramp 的数据，OpenAI 和 Anthropic 企业收入的 80%——也就是它们收入的绝大部分——来自 1% 的客户，其中绝大多数是风投支持的初创公司；正如我也讨论过的，这些公司让客户每产生 1 美元订阅收入就烧掉 3 到 10 美元。

根据我上一期通讯：

例如，SemiAnalysis 做了一项深入研究，考察了市面上各种不同 AI 订阅服务能烧掉多少 token，发现按 Cognition 的价格，每月 20 美元可烧掉 83 到 118 美元，每月 200 美元可烧掉 1,264 到 1,331 美元；而在 Cursor 上使用 Anthropic 的模型时，每月 20 美元的计划降至 46 美元，每月 200 美元的计划降至 507 美元。

这意味着两家公司收入的很大一部分都依赖于其客户能够持续融资，这也是为什么像 Harvey 这样的公司每隔几个月就必须筹集数亿美元来跟上成本。

而且很明显，Anthropic 曾提供临时折扣，以便在 IPO 前推高收入，随后又停止这些折扣，除非初创公司承诺通过我称之为有点残酷的手段在平台上花更多钱：

据 The Information 报道，2026 年 9 月：

虽然 Anthropic 和其头号竞争对手 OpenAI 都会向承诺每年在其产品上花费数百万美元的客户提供折扣，但据三家同时从两家公司购买 AI 的软件公司的经理称，Anthropic 采取了不同寻常的做法：一旦客户达到合同中的使用上限，就终止其折扣。这些人士说，达到上限的客户必须谈判新协议，否则就要面对更高的价格。

“你一达到上限，Anthropic 的销售团队就会打电话和发邮件说，‘嘿，我们注意到你达到上限了——如果我们今天通过新协议解决这个问题，你就可以避免超量费用，’”其中一位人士说。“否则你就只能自己想办法了。”

Anthropic 介于黑帮和毒贩之间，它以为客户会直接屈服，并（错误地）以为 OpenAI 不会在成本上竞争：

据 The Information 上周报道：

据一位知情人士透露，编程应用 Replit 近几个月将其大部分 AI 支出从 Anthropic 转向了 OpenAI，原因是 OpenAI 在一份年价值超过 1 亿美元的合同中，以超过 30% 的折扣提供了其模型价格。这位人士说，这家初创公司原本计划继续与 Anthropic 合作，但 Anthropic 不愿延长此前给予 Replit 的折扣，除非该初创公司承诺更高的支出水平。（Replit 已公开讨论过转向 OpenAI，但未披露其获得的折扣或合同规模。）

“近几个月”，是吗？Replit 几周前曾提到它已不再与 Anthropic 合作，这让我不禁怀疑，这种下滑的影响是否会在比如 2026 年第四季度——你知道，也就是它上市后的那个季度——才体现出来。

Anthropic 正在玩一场危险的游戏：它要么选择疏远一些最大的客户，要么通过要求他们保证最低代币支出，耗尽他们仅剩的风险资本。

而我想 Anthropic 这么做的原因是，它意识到自己的算力承诺已经超出了自身能力。

Anthropic 的算力成本增速现已超过收入增速

热心的读者在阅读有关 Anthropic 2026 年第三季度数据的报道时会注意到，它夸耀自己“每在算力上花费 1 美元就能产生 1.70 美元收入”，这算下来就是约 98.8 亿美元的算力支出对应 168 亿美元的收入。

这很可能是 Anthropic 没有公布第三季度数据的主要原因之一——因为 2026 年第三季度正是其算力支出环比增速超过收入增速的季度：收入增长了（依然亮眼的）45%（从 115 亿美元增至 168 亿美元），但算力成本增长了 76.3%（从 55 亿美元增至 98.8 亿美元）。

同样有趣的是，Anthropic 又搬出了那个“每单位算力对应一美元收入”的说法，尤其是考虑到该数字环比下降了，从 2 美元（2026 年第二季度）降至 1.70 美元。我想它以为没人会费心花两分钟琢磨这件事。

无论如何，虽然我们对 Anthropic 2026 年第三季度之后的情况知之甚少，但我们确实知道，它在未来几年有数千亿美元的算力成本到期，而且这些成本将大幅增加：

• 如果我们假设 SpaceX 能如约交付其算力，这意味着 Anthropic 仅与 Elon Musk 合作就每年花费 372 亿美元。
• Broadcom’s deal is $161.2 billion “excluding interest” for multiple five-year-long leases, though it’s unclear when the capacity will come online. Nevertheless, that’s at least $5 billion next year, if not more like $10 billion, growing to as much as $30 billion a year. 
  • 首批 210 亿美元的五年期债券目前正在筹备中，若不进行再融资，将导致每季度约 10 亿美元的本金偿付。  
• Anthropic 与 Microsoft 的协议于 11 月启动，要求其在 2033 年 7 月前支出 449 亿美元，即每年约68 亿美元。
• Anthropic 与 Amazon 的 1100 亿美元协议于 2026 年 5 月启动，持续到 2036 年，折算下来每年约 110 亿美元。
• Google 的 1145 亿美元协议从 2026 年 4 月持续到 2033 年 7 月，折算下来每年约 156 亿美元。 

此外，在第 170 页底部，披露其与 Google 的 TPU 租赁协议之后，还有这样一条耐人寻味的注释：

此外，我们还承诺从包括 Google 在内的 TPU 供应商处额外采购 TPU 算力，交付时间为 2028 年至 2031 年。此类额外算力的付款义务取决于所提供的容量、部署方式、定价机制以及某些部署条件的满足情况。我们估计此类额外算力的未来付款总额约为 1250 亿美元至 1500 亿美元，这些金额未包含在上文的合同承诺表中。

所以没错，不过是又多了 1250 亿或 1500 亿美元的承诺而已。没什么大不了的！别担心。

就不可撤销承诺而言，这合计约为每年 756 亿美元的算力承诺，而且每笔交易都带有“至少”这一关键措辞。Anthropic 不提供确切明细，这基本上是对每一位参与此次 IPO 投资的投资者的侮辱。 

然而，如果我们（唉）将 Anthropic 2026 年第三季度的算力支出年化，这意味着 Anthropic 很可能恰恰在其放缓之际，需要将其芯片租赁支出翻倍。

Anthropic 明确表示，其 S-1 中所描述的公司并非你所投资的那家公司

Anthropic 明确告诉我们，你眼前看到的这家公司并不是最终真正上市的那家公司。这不是我的个人观点，而是对 S-1 的客观解读。 

在其 S-1 中，Anthropic 告诉你“……历史增长率并不预示未来业绩，也不预示我们维持或预测未来收入增长的能力”（第 16 页），并特别指出“……截至 2026 年 6 月 30 日的六个月业绩不一定预示截至 2026 年 12 月 31 日止全年或任何其他期间的预期业绩”（第 22 页）。它在第 62 页再次提醒我们，它“……不预期[其]收入将继续以可比速度增长”，它“无法向你保证它将持续增长”，并且“近期增长可能反映早期采用阶段的动态、AI 市场的初期阶段以及可能无法长期持续的快速初始客户扩张，并可能大幅下降。”

在第 64 页，它告诉你 Anthropic“……预计[其]成本将随时间增加，[其]亏损将持续，因为我们预计将投入大量资源来发展业务并作为上市公司运营。” 

在第 67 页，Anthropic 明确表示，其年化收入增长是由“早期采用阶段常见的扩张”所驱动，并且“可能比其预期更快下降”：

在第 133 页，Anthropic 表示，随着算力上线，其利润率将恶化：

随着未来期间大量增量算力上线，相关费用将在该算力最终支撑的全部收入之前确认，我们预计这些期间的营业利润率和调整后营业利润率可能受到压缩。

……而这还没有计入短期算力成本（第 134 页）。

此外，我们的大部分算力是通过多年期承诺合同采购的，通常会在算力可用前12至18个月进行采购。当客户需求或研究需求超出这一长期容量时，我们会采购短期算力，而短期算力的单位算力成本通常更高。我们预计短期内短期算力的使用将会增加，进而压缩我们的营业利润率和调整后营业利润率。

在第161页，Anthropic明确表示，其“为构建算力和基础设施而不断加大的投入需要大量资本支出，并正在改变[其]业务的现金流状况，而且其算力支付的底层经济结构也将发生变化，包括更大的预付款和‘巨额’资本支出：

我们为构建算力和基础设施而不断加大的投入需要大量资本支出，并正在改变我们业务的现金流状况。通过我们的CSP安排购买的算力通常在算力可供我们使用时才付款，而我们预计越来越多的算力和基础设施投资将以资本支出和其他承诺的形式出现，包括租赁义务，这些都需要在相关算力投入运营之前很久就进行大额预付款。我们预计随着我们扩大建设规模，资本支出将大幅增加，并且我们预计这些投资将在可预见的未来导致经营活动和投资活动产生大量净现金流出。无论我们的财务表现是否改善，这些活动产生的净现金流出都可能增加。

换句话说，2026年第二季度的Anthropic——这家所谓的“盈利的”、轻算力公司让支持者们激动不已——只是一个被特意选定的时间切片，目的是让人们形成一种印象，以为这是一家与他们实际将要投资的公司截然不同的企业。 

用Anthropic自己的话来说，它注定——未来的增长会更慢、利润率会更差、成本会更高，而只公布第二季度的数据，就是在对投资者群体进行一场真正令人反感的诱饵调包，而这个群体还被一个无法察觉自己何时被欺骗的媒体生态系统所鼓舞。

更令人反感的是，Anthropic仅在几周前就向投资者分享了部分第三季度数据！它显然掌握这些数据，而且考虑到其其他2026年数据未经审计，我认为除了“我们不想让投资者拿它们与第二季度比较”之外，没有任何理由不至少公布其现金状况和运营费用。 

是否存在一个真正具有经济可行性的Anthropic版本？鉴于其收入如此依赖风险投资，这不太可能。由于其绝大多数收入来自风险投资支持的初创公司，我们有理由质疑对AI整体而言是否存在根本性需求——而支持者们可能会回应说“这只是早期阶段”，但我认为，当你已经做出近5000亿美元的承诺，并声称拥有30万亿美元的总可寻址市场时，这种说法简直可笑至极。 

Anthropic——以及整个AI行业——把你视为退出流动性

你可以随意做任何心理体操——“哦，它大可以停止训练然后实现盈利”——但真正重要的只有 Anthropic 实际在做的事，那就是做出 4300 亿美元不可撤销的承诺，并明确表示其经济状况会变得更糟。  

Anthropic 最大的客户也在明确地打造竞争对手，和/或积极讨论弃用其服务。拥有 Cursor 的 SpaceX 有 Grok，并且刚刚举债 400 亿美元购买更多 GPU 来训练它（并可能为此将 Anthropic 踢出其基础设施），Meta 有 Muse，而且Meta 和微软都明确讨论过弃用 Anthropic。 

然后是来自开源 LLM 的威胁，它们天然对 Anthropic 最大的客户有吸引力。虽然对于一家 AI 初创公司来说，在用户要求使用 Anthropic 和 OpenAI 最新模型的情况下，花费数千万或数亿美元训练自己的模型可能并不现实，但任何真正对 AI 感兴趣的大型成熟企业都会在基于众多开源选项之一（比如 Meta 的开放权重 Muse 模型）训练自己的模型上看到大得多的价值——并且拥有执行这一计划的资源。 

我还应该明确一点，正如我两周前在付费通讯中所讨论的，这次 IPO 的唯一目的就是把 Anthropic 甩给公开市场。

在 1.4 万亿至 1.75 万亿美元估值下，Anthropic 早已远远越过了还能像投资亚马逊（以 4.38 亿美元上市）、微软（约 7.77 亿美元）、谷歌（230 亿美元）或 Meta（1040 亿美元）那样有增长空间的地步。 

旁注：如果 Anthropic 以 1.4 万亿美元上市，对于那些在公司目标纸面估值为 9600 亿美元时投资的人来说，无疑会是一个巨大的失望。 

作为参照，截至我写这句话时，Meta 的市值约为 1.6 万亿美元，而这还是一家在社交媒体上拥有有效垄断地位的公司。Anthropic 究竟凭什么支撑如此高的估值？而如果它真的上市了——鉴于所有人都如此无脑，遗憾的是它可能真会上市——它又如何维持这一估值？ 

无论如何，证明这就是在甩卖股票所需的全部证据，来自 Anthropic 的锁定期安排：它允许非创始人内部人士在上市首日抛售 10% 的股份，并在 Anthropic 2026 财年业绩公布后的第二个交易日抛售总计 45% 的股份。 

在上市约 180 天后——或者更早，如果它在此前公布了 2027 年第一季度业绩——Anthropic 的非创始人内部人士可以卖出全部股份，创始人可以卖出 29% 的股份。在其 2027 年第三季度业绩公布后的第二个交易日（或最终 IPO 招股书日期后 365 天，以先到者为准），所有人都可以卖出一切，前提是他们的协议不禁止这样做。 

那些受180天锁定期约束的持有者（这实际上并不意味着他们必须等待180天）被允许在招股说明书提交后27天出售6%的股份，48天后再出售6%，而在其2026财年财报发布后的第二个完整交易日，最多可出售38.5%的股份。财报发布69天后，这一比例跃升至86%。

虽然其中部分内容相当标准，但内部人士和股东退出这家公司的速度之快令人瞩目，其设计目的就是让内部人士利用散户投资者，将他们在这样一家已被抽干任何机会或价值的公司中的早期押注金融化。 

引用《蜘蛛侠：平行宇宙》中彼得·B·帕克的话，别看嘴，看手。 

如果CoreWeave相信它真的能增长到实现其1000亿美元营收积压订单——这无疑会将其股价送上月球——它的三位联合创始人就不会自2025年3月上市以来出售33亿美元的股份。如果前甲骨文CEO Safra Catz相信甲骨文真的能从与OpenAI为期五年、价值3000亿美元的交易中有所收获，她就不会在2025年第二季度出售18亿美元的股份 ，更不用说在交易宣布两周后辞去CEO职务。同样的情况也适用于NVIDIA CEO黄仁勋，他在2025年10月前通过一项于2025年3月启动的计划出售了10亿美元的股份——那个月DeepSeek因开源威胁让市场陷入恐慌——以及董事会成员Mark Stevens，他在2026年第二季度出售了9.46亿美元的股份。

引用彭博社2026年7月的报道，美国高管正以20多年来第二快的速度出售股份，仅次于2021年的盛况。与此同时，据彭博社数据，企业回购仅为69亿美元，略高于七年低点67亿美元。

换句话说，当科技和AI界的每个人都在告诉你现在就买，抢占先机时，他们的实际行动却表明他们不愿留下来看看接下来会发生什么。

你开始看到的大规模、仓促的AI债务交易也是如此。据报道，博通的陈福阳（据《华尔街日报》）“周末与银行高管进行了11小时的谈判”，以敲定他们在一笔630亿美元芯片交易中400亿美元的出资，该交易让Anthropic从该公司回租TPU，换言之，就是让银行家们从博通购买630亿美元的TPU。 

虽然陈福阳不得不为该交易支付高得无法确定的利率，但他的紧迫感告诉我，他非常清楚这场派对正在收场，他需要尽可能多地从系统中套现。同样的情况也适用于马斯克及其400亿美元芯片交易（据彭博社报道，该交易预计在年底前完成），Semafor报道称，部分债务的利率可能高达8.75%。 

这是一个只有在确信资金即将耗尽时才会接受的糟糕利率。 

据《华盛顿邮报》报道，AI行业已经在闭门承认这一点：

如何概括当下 AI 公司之间的情绪？投资公司 Raymond James Investment Management 的首席市场策略师 Matt Orton 谈到 AI 公司的圈钱行为时说：“能拿就拿。”“每个人都会需要更多。”

据 MarketWatch 报道，RBC 固定收益主管 Andrzej Skiba 认为，“融资市场即将——或接近——[对 AI 投资关上大门]。”

然而，在所有这些试图吸收全球流动性的奇怪尝试中，最糟糕的——除了 Anthropic 的 IPO，我认为那是对散户投资者赤裸裸的欺诈——是 Meta 975 亿美元的按市价股票抛售：一家几乎没有或根本没有 AI 战略的公司稀释股东权益，并欺骗散户，声称这是在为其“未来主义 AI”融资，依据是 其 Muse 助手短暂却正在崩塌的增长。

975 亿美元这个数字可与 Anthropic 希望在 IPO 中筹集的 500 亿至 1000 亿美元相匹敌，而在这两种情况下，投资者最终都将为两家公司背锅，而这两家公司几乎拿不出切实证据证明它们能兑现其离谱的承诺。

而最终，其他所有人都要承受后果。

我们身处泡沫之中，持续越久，情况越糟

各组织正在质疑投资回报率。Apollo 的首席经济学家表示没有回报。数据中心建不起来，并且需要无止境的高息债务来为其提供资金。

最大的两家公司——OpenAI 和 Anthropic——背负着超过 1.3 万亿美元的债务，其中许多不可取消，它们正寻求在大部分债务生效之前让公司上市，诱骗散户投资者相信自己的处境好得多，而就在这之后，铁砧就会砸到他们头上。

Anthropic 对其增长轨迹如此自信，以至于在其 S-1 中省略了 2026 年第三季度的大部分数据，只报告了第二季度——此时超过 4300 亿美元的不可取消算力承诺即将开始生效，其增长也将开始放缓。

纳斯达克 100 指数中有 46.5% 由 NVIDIA、AMD 和 Broadcom 等 AI 芯片制造商，Google、Amazon、Meta 和 Microsoft 等超大规模云服务商，存储公司 Micron，以及负债累累的“新云”CoreWeave 构成。这些股票的价值与一个非常简单的理念挂钩——即 AI 将永久增长，每年为硬件和软件公司创造数万亿美元的新收入。据 Gartner 称，数据中心所有者到 2030 年将需要创造 8.5 万亿美元的新 AI 收入，才能证明其计划支出合理，而他们至少还差 5 万亿美元。

美国全部家庭财富中有超过 37% 被绑在一个充满泡沫的美国股市上，而如果你试图指出这一点，你往往会被说成是怀疑论者、愤世嫉俗者，或是对大局一无所知。

更糟的是，养老金和保险基金正越来越多地被用于为这一建设提供资金，据 Jen Harris 在《纽约时报》撰文：

以年金为例，退休人员往往依赖这类产品。由于许多美国人依赖此类保险产品，一旦保险公司破产，其保单通常由州政府担保。眼下，Apollo 等私人信贷机构正通过动用 Athene 等公司账上的资金，为部分债务热潮提供融资——Athene 是 Apollo 控制的、规模达 4700 亿美元的保险公司。如果 A.I. 热潮转坏、Athene 倒闭，Apollo 清楚州政府（也就是纳税人）将为它欠保单持有人的大部分款项兜底。（Athene 的披露不透明，难以得知其资产中有多少投在数据中心。）

如今，私人资本支持的公司拥有整个美国人寿保险行业近 20% 的份额，资产规模接近 1.5 万亿美元。

这里存在非常、非常严重的问题，无论是正在发生的事件，还是那些协同一致、攻击任何提出异议者的做法。

总有一天资金会耗尽——OpenAI 和 Anthropic 那些风投支持的客户背后的基金、A.I. 数据中心背后的债务，以及投资者容忍连续多个季度出现十一位数资本支出的意愿——而一旦耗尽，我一直所说的这一切就会成为共识。

而且说实话，某种程度上这已经发生了——只是规模还不足以阻止 Anthropic 把散户投资者当作退出流动性。 

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如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于 Anthropic、OpenAI 或 A.I. 泡沫中任何其他公司的劲爆信息——请在 Signal 上通过 ezitron.76 找我。我也在 The Terminal 的 IB 上。

来源：Ed Zitron 长文 / Where’s Your Ed At · wheresyoured.at