私募股权还撑得住吗？科技并购基金在新技术浪潮下的结构性困境

和我交流的大多数人都认同，科技并购眼下的处境很艰难。然而，LP 的资金仍在持续流入这些同一批管理人的 re-up 基金。换句话说：

科技并购历来是私募市场里的“安全”押注。用房地产来类比：它是好房子，位于理想的街道，买家源源不断。相比之下，风险投资一直是城镇另一头那块未开发的地块……直到最近。

科技并购是晚周期资产类别。它最有效的时机是当一波技术浪潮已经沉淀下来、商业模式足够可预测、可以据此加杠杆借贷的时候。当新的技术浪潮袭来时，一切押注都失效了。相比之下，那正是风险投资大放异彩的时候。

我们以前见过这一幕吗？见过，两次。在互联网建设期，以及随后的移动和云计算浪潮中，头部四分位的风投都跑赢了头部四分位的并购。但在这两波之间，那些陷入互联网泡沫破裂及之后的年份（大致1998年到2005年）的风投基金则落后了。

我相信我们今天仍处在下一波技术浪潮的起点。你所看到的这种模式，也正是为什么风投中最致命的错误是试图择时创新。持续在各个年份稳定出资的 LP 会经历滞后，但也能捕捉到那些离谱的高点。

对于那些在想“这种风投的忽高忽低可能不适合我”的人：有道理。但科技并购那套“慢而稳”的打法所承受的压力，比大多数人意识到的要大得多。你从基金如何给持仓估值就能看出来：2026年上半年，风投基金将其科技公司估值上调了16%，而并购基金则将其科技持仓估值下调了4%。1

当然，部分压力是周期性的，但我认为这是更大的结构性变化。

如今大多数并购都是私有化交易，或从另一个发起人手中买下公司，靠债务融资，而经济的变化速度是自互联网以来最快的。回想一下前面那个“安全押注”房子的类比：如果街区正在被重新规划，而你是在高点买入的（说的就是你，2021年），还背着可调利率房贷：铃铃——你的贷款方来电话了。

别误会：风投在2021年那段狂热的日子里也栽过跟头。但区别在于，我们会给资产减记，长叹一口气，然后继续前行，因为风投基金并不依赖街区里的每一栋房子都活下来。事实上，风投在不确定性中繁荣。我们做的每一笔押注本质上都是一个价外看涨期权，我们接受那些归零，因为我们追求的是幂律离群值——那些能回本整只基金的项目。

私募股权的大繁荣

讽刺的是，并购的起源看起来更接近风投。一些早期回报是忽高忽低、由离群值驱动的，例如 Wesray 在1982年收购 Gibson Greetings，在一笔约8000万美元的交易中只投入了100万美元股权，而公司在16个月后上市，估值约2.9亿美元。杠杆就是这样成为 PE 眼中的世界第九大奇迹（当然，第八大奇迹按沃伦·巴菲特的说法是“复利”！）。

第二波并购浪潮是收购家族企业并将它们“专业化”：改善业务、削减成本、增长盈利，并在此过程中利用廉价杠杆。

快进40年，私募股权已经消化掉了那些“待修缮房”——回到我们的住房类比——街区里许多房子在某个时点都已经有过私募股权所有者。如今私募股权倾向于收购的，是另一家发起人已经拥有的公司，或者在最大的交易中，是一家已被私有化的上市公司，通常附带削减成本的计划。2025年，按数量计，约有一半的美国私募股权退出是出售给另一家发起人（PitchBook）。

2010年代是杠杆收购的黄金年代：低利率推动估值倍数稳步上升，贝恩称这“贡献了所有收购回报的50%以上”。2 这意味着更短的持有期和快速的分配。与此同时，全球收购资产管理规模从2015年的1.6万亿美元增长到2021年的3.9万亿美元。直白地说，利率下降和新资金涌入很可能拯救了许多交易。

当然，SaaS也是私募股权的天赐之物：轻资本、稳定的经常性收入易于作为借贷抵押，有许多小而清晰领导者的细分市场，以及在客户预算中占比小而关键的一行，因此价格可以上涨。

但“私募股权投资SaaS”从何而来？风险投资在2000年代中期以无杠杆方式为其提供资金，当时该模式尚新且未经证实。私募股权在2010年代、待其成熟、可预测且易于借贷之后才买入。3 但当音乐停止时会发生什么？

开灯之后还剩下什么

如今的算术看起来不同了。

过去十年，美国杠杆收购逐渐跑输公开市场，而公开市场越来越受到科技七巨头的推动。

而这通常还是用借来的钱。

在2019—25年各年份基金中，私募股权支持的中型企业净债务为调整后EBITDA的4.7—6.0倍，约为标普500公司中位数2倍的2.5至3倍（J.P. Morgan）。

因此，杠杆收购在背负远更多债务的同时跑输了公开股票。过去10年，美国杠杆收购年回报率为14.5%，跑输罗素3000指数。相比之下，美国风险投资整体同期年回报率为17.6%（所有基金合并计算），比罗素3000指数高出2.3个百分点。且无杠杆。

但分配情况如何？

私募股权现金回笼下降，退出现在平均需要约7年，高于2010—21年的5至6年。4

当然，风险投资也有自己的分配问题：2021年后退出急剧放缓。但风险投资是幂律生意，投资风险投资的理由在于获得前5%管理人的机会，而非中位数。所以让我们比较两者中最好的与最好的。

前5%的美国风险投资基金（2007—16年各年份基金）DPI为5.3倍。前5%的美国收购基金呢？DPI为3.5倍。

此外，就前5%的表现而言，顶尖美国风险投资基金的TVPI比顶尖收购基金好近2.2倍。

同样重要的是要考虑，在风险投资中，赢家往往会带来赢家：最好的公司通常会接到最好的创始人的下一个电话。风险投资公司的过往业绩一直是其下一只基金的有意义预测指标，而对于收购，自2000年以来，上一只基金的前四分之一表现并不能可靠预测下一只。5 所以如果你问自己“我如何选择顶尖VC管理人？”，答案相当直接。

最后，两者所持有的资产存在极大差异。风投领域的 DPI 等待的是那些可能仍在增长、正在募集 M 轮融资的公司，而并购通常等待的是杠杆化公司，其价值已经走平，估值未必已下调至现实水平，且没有明显的买家。

最艰难的阶段：2021-2022 年

房屋所有权的问题通常始于难以想象之事的发生：你在高点附近买入，利率重置走高，估值走平。正如大家如今所知，这正是 PE 在 2021 和 2022 年所购资产中很大一部分的遭遇。

这些公司中许多已无法用现金覆盖利息，于是将其加到贷款上。对这类借款人而言，贷款价值比在一年内从 44% 升至 75%。可悲的是，当房贷超出房屋价值时，贷款人就会收走钥匙。

看看这些公司被收购的时间：2025–26 年被止赎的债务中，70% 来自 2021 或 2022 年的交易。利率上升后完成的交易几乎不见踪影。这不仅仅是中间市场。2025 年，私募股权公司支持了美国最大型企业破产案中的 54%。6

Medallia 是个很好的例子。Thoma Bravo，可以说是私募股权界最好的软件运营者，于 2021 年以约 64 亿美元收购了它。今年，它把该公司交给了由 Blackstone 牵头的一组贷款人，抹去了 Thoma Bravo 及其联合投资者约 51 亿美元的股权。如果那种级别的发起人都无法让一笔 2021 年的交易成功，那就怪年份吧。而对某些 LP 来说，无处可逃：拿走钥匙的信贷基金和损失股权的并购基金往往位于同一投资组合中。风险只是从一个口袋转移到了另一个口袋。

但如果房子出了问题，为什么估值不显示出来？正如年轻人所说：bruh，因为拥有房子的人正是做估值的人！

在风投中，当一家公司以更高价格完成新一轮融资时，基金的估值标记就会上升。也就是说，更多 VC 带着更多支票出现。是的，你或许可以争论说 VC 追逐热门交易就像小孩追着足球跑。但没人干烧钱的买卖。如果估值标记上升，那是因为市场相信公司更值钱了。

PE 则相反：它完全拥有公司，其市场价格由拥有它的人在闭门之后决定。即使业务陷入困境，也很容易把头埋进沙子里，让估值保持不变。正如人们所说，Excel 里写出的虚构内容比 Word 里还多。

因此，当没有外部买家出现时，更多发起人会把公司卖给同样由他们管理的新延续基金，由二级投资者提供现金。这些“延续载体”在 2026 年上半年占 PE 退出价值的 14%，高于 2020 年的 5%（Jefferies）。

一些基金甚至更进一步，以整个投资组合为抵押借款，将现金返还给 LP，从而在不出售任何一家公司的情况下提高分配。这些 NAV 贷款可以美化报告回报，并在公司已有债务之上增加第二层债务。7

每天交易这些资产的投资者给出的定价低于持有这些资产的基金：重仓软件的BDC（公开交易、向私人中型企业放贷的基金，其中许多企业由PE机构持有）交易价格远低于NAV，违约率从1–3%到约15%不等，取决于你如何统计。已实现损失仍低于1%，这意味着损失尚未被确认。

总而言之，PE支持的公司在2028年到期的风险贷款约1400亿美元，2029年还有1600亿美元。2023–25年，两年后到期的金额平均约为600亿美元。其中约三分之一是软件，四分之一已被评为CCC+或更低。8

也许是周期性的，也许是结构性的

那么前景如何？乐观者会说利率会下降，债务会变得更便宜。但话说回来，PE支持的科技资产退出价值较去年同期下降了77%：

还要记住，应用软件的许多潜在买家本身就是软件公司，而它们自己的股价已经下跌，因此无力支付高价。9 最后，有能力购买的买家正在购买新技术：Nvidia同意以130亿美元收购Hugging Face，或SpaceX以600亿美元收购Cursor。旧资产则无人问津。

最后，并购基金融资也面临同样的逆风。2025年下降16%，至3950亿美元，到2026年中期仍显滞后。

可以肯定地说，2010年代短期内不会回来：待改造资产的供给、十年的利率下降，以及快速增长、不断以更高价格互相收购的基金。几次降息有助于债务，但无法重现那个十年。

而在市场最顶层，激励结构也已转变。许多最大的并购基金现在是上市公司，在我看来，记分牌已悄然从关注通过回报实现超额表现，转向按AUM估值的业务。

此外：12是新的5。根据Bain，一笔典型的2015年并购需要约5%的年EBITDA增长才能在五年内实现2.5倍回报，其中大部分功劳来自倍数上升。如今债务成本更高、覆盖价格的比例更小，而入场价格既未下降也不再上涨，因此同样的交易需要10–12%。

这些公司能轻易从5%的EBITDA增长提升到12%吗？不能。

Golub Capital是PE支持公司的最大贷款方之一，每季度跟踪其借款人的表现。其软件借款人的收入增长在两年内从9%降至不到3%。EBITDA仍在增长，因此已变成利润率故事。这有助于支付利息。但这并非这些交易定价时可能预期的增长。

与之相比，风险投资按收入增长而非EBITDA定价：中位数约为每年18–30%，而Revolut、Databricks、SpaceX和Anduril等异类分别实现了46%、80%+、92%和100%+的收入增长。这些是风险投资成长型公司，而非草根种子期押注。而且由于最好的公司比以往更长时间保持私有，更多增长发生在它们进入公开市场之前。

更雪上加霜的是，PE在产品周期后期增加了科技敞口：科技占并购交易价值的比例从2018年的23%升至2022年底ChatGPT推出后不久的约1/3。自那以后，PE开始从科技领域撤退。

那么，私募股权是不是完蛋了？

不，不会一夜之间发生。资本具有粘性，最优秀的并购基金管理人会适应。平心而论，杠杆软件之外的小型并购交易依然可以表现不错。拖累基准的是那些巨头和2021年的软件资产。但造就2010年代的条件已经不复存在：可供翻新的资产供给、长达十年的利率下行，以及基金之间以更高价格互相接盘。几次降息无法重现这些条件。

我的建议是今天就给你的管理人打电话，询问那些2021-2022年份基金的情况，弄清楚有多少利息被加到了贷款本金上（PIK）。然后找一条退出路径。

如果本能反应是削减并购敞口、转向私募信贷或二级市场，那就看看这篇文章的对家是谁。私募信贷对SaaS公司的贷款从2015年的约80亿美元增长到2025年底的超过5000亿美元（BIS），而贷款人的收益上限就是他们应得的利息。二级市场主要是以折价买入现有的并购份额。无论哪种方式，你持有的仍然是同样的并购公司，收益却更少。

剩下的就是风投。当人们告诉我风投的中位数风险仍然更高时，我同意，然后问：你为什么要待在中位数？靠近风投不等于分享它的回报。如果你要投风投，就必须进入前5%。从那里开始，各资产类别之间的差距就一目了然了。

而风投已经从它的家庭作坊式行业发展成熟：今年5月，Anthropic在一轮融资中筹集了650亿美元。这超过了Electronic Arts 566亿美元的私有化交易，贝恩称其为有记录以来最大的并购案。10 按目前1.5万亿至2万亿美元之间的市值猜测，这几乎相当于当前私募股权净资产值的一半。

我们相信我们正处于一场大规模技术浪潮的开端，构建和创新的空白空间无边无际。正如我的合伙人Martin Casado那句名言所说：

我要补充的是关于回报：如果你今天还在追加并购投资，那就准备好眼里进酱油和盐粒吧——不管是不是故意的。

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1

MSCI；持仓层面，费用总额。值得注意的是，风险投资和收购基金通常持有处于不同发展阶段的公司，具有不同的资本结构和估值方法；两者之间的比较仅为说明性。

2

Bain，《2026 年全球私募股权报告》

3

https://www.bain.com/insights/software-global-private-equity-report-2022/

4

Bain & Company，《2026 年全球私募股权报告》（2026 年 2 月）

5

Harris、Jenkinson、Kaplan & Stucke，《公司金融杂志》，2023 年

6

申请破产时负债达到或超过 10 亿美元的破产案例。

7

https://ilpa.org/news/new-ilpa-guidance-encourages-lp-gp-dialogue-transparency-around-nav-based-facilities/

8

《华尔街日报》，PitchBook

9

S&P Global Market Intelligence，2026 年

10

Bain & Company，《全球私募股权报告》，2026 年 2 月