Ed Zitron：AI 泡沫要「成功」有多难

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作为回报，你会收到一份每周付费通讯，深入剖析 AI 泡沫的财务状况。过去几个月里，我发表了两部分的 AI 债务世界指南、一篇关于生成式 AI 对全球经济（可疑）影响的分析、对 AI 基础设施领域最大参与者如 NVIDIA（第一部分和第二部分）和 Oracle（第一部分和第二部分）的深度分析、OpenAI 最终将如何杀死 Oracle，以及风险投资如何自我毁灭。

周五的文章将是《黑石仇恨者指南》——现存最令人厌恶的公司之一，而且它把自己的整个存亡都押在了 AI 泡沫上。

如果你想联系我——尤其是如果你有关于 Anthropic、OpenAI、Blackstone 或 AI 泡沫中任何其他公司的劲爆信息——请通过 Signal 联系我，号码是 ezitron.76。你也可以在你的 Bloomberg Terminal 上通过 IB 找到我。

配乐：Royal Blood — Pull Me Through

7 月底，Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 向《华盛顿邮报》发出了直言不讳的警告：

“这波 AI 最好能成，因为如果不成……我们就会有麻烦，”投资公司 Apollo Global Management 的首席经济学家 Torsten Slok 说。

今天，我要量化一下“这波 AI”要“成”究竟有多难。

正如我之前所说：

……所有人都想把 AI 泡沫搞得非常复杂，其实它超级简单：数千亿美元正在被投入，为的是也许某天能赚到个位数的几十亿美元——前提是 AI 数据中心真能大规模建成，而且 OpenAI 和 Anthropic 付得起它们的算力费用。

这个行业的理论和假设如此强大，以至于它们创造了现代史上最大的股票泡沫之一（如果不是最大的话），而这一切都高度集中于少数几个与所谓“AI 交易”相关的名字的估值上，所谓“AI 交易”翻译过来就是“买卖与 AI GPU 相关的东西”。

AI 交易是一种全球集中风险，其增长依赖于无休止的资本开支和风投支持的 GPU 租赁

这导致了历史上流入美国股票的最大单笔外国投资——规模超过互联网泡沫、大金融危机前夕，甚至超过 2021 年零利率时代最后的喘息，据 Apollo 称：

无论你如何用“就像互联网泡沫一样”——当时 NASDAQ 100 从峰值下跌了 77%——来搪塞 AI 泡沫的经济问题，其后果如今已是全球性的，规模在历史上闻所未闻，并流入直接股票和指数。

NVIDIA、Google、Amazon、Meta、Microsoft、Broadcom、Micron、AMD 和 CoreWeave 占 NASDAQ 100 的 46.5%（占 NASDAQ Composite 的 39.3%），其估值被“AI 交易”抬高

截至我写下这句话时，仅 NVIDIA 一家就占 NASDAQ 100 的 11.31%，而 NVIDIA、Google、Amazon、Meta、Microsoft、Broadcom、Micron、AMD 和 CoreWeave 的合计权重约占该指数市值的 46.5%，占整个由 3000 家公司组成的 NASDAQ 综合指数的 39.3%。

这些相同的名字——将 CoreWeave 换成 Oracle——约占 S&P 500 市值的 28.9%。

要维持这些股票的估值——更不用说继续增长——将要求每一家相关公司永无止境地支出或赚取数千亿美元，且每个季度都必须增长，无一例外。这要么来自销售数量不断增加的 AI 芯片及相关硬件，要么来自购买并使用它们，通过租赁或构建自己的软件产品来产生收入。

虽然集中化在互联网泡沫时代 NASDAQ 的顶部更为严重——Cisco、Intel 和 Microsoft 合计约占 74%——但当时该指数的总市值仅为 1.82 万亿美元（经通胀调整后为 3.58 万亿美元）。

如今的前三名——NVIDIA、Google 和 Microsoft——约占 NASDAQ 100 的 29%，总市值达 13.5 万亿美元。

恐怕情况只会变得更糟。

散户投资者拥有市场 10% 的份额，美国家庭财富的 38% 以上持有在股票中，并持有 NVIDIA 至少 22.4% 和 Microsoft 21.7% 的流通股

据高盛（via Reuters）称，“……股票收益一直是家庭财富积累的主要驱动力，也是对消费者支出产生正向财富效应的主要贡献者”，而根据美联储的数据，2026 年第二季度企业股票占全部家庭财富的 37.9%，为 2000 年第四季度以来有记录的最高水平。

经济学家 Paul Kedrosky 告诉我，实际数字可能更高：

美国人的股票敞口接近历史纪录，超过 50%［指持有股票的美国人数量］，自二战以来首次超过房地产——而且美国人的股票占其流动净值的比例也处于历史最高水平——超过 60%。

虽然美联储的数据仅追溯到 2000 年第四季度，但当时企业股票占家庭财富的比例仅为 25.9%（11.5 万亿美元，经通胀调整后为 22.7 万亿美元），当时家庭总财富为 44.4 万亿美元，按今天的货币计算约为 85.2 万亿美元。2026 年第二季度，家庭总财富约为 195.8 万亿美元，其中企业股票约为 74 万亿美元，大致相当于26 年前整个美国家庭财富的 86.8%。

据 Bloomberg Intelligence 称，散户在市场交易量中所占比例也达到历史高位，2026 年迄今占交易量的 20.3%，正逼近零利率政策时代末期最严重过度行为时的危险高度。

散户投资者对 AI 相关股票的敞口超过 4.65 万亿美元

散户投资者还直接持有约 29% 的 Amazon、26.2% 的 NVIDIA、22.6% 的 AMD、21.8% 的 Microsoft 和 18.6% 的 Meta 股票，不过这些数字不包括 SPY 或 QQQ（与 NASDAQ 挂钩的基金）等指数基金。总体而言，散户投资者持有的股票资产（至少截至 5 月）约相当于市场的 10%。

事实上，高盛给出的散户交易量要高得多：

在给客户的一份报告中，分析师Daniel Chavez解释说，高盛交易台的数据显示，自4月中旬以来散户交易量已上升28%，同期该公司追踪的一篮子散户青睐股票上涨了29%。

相比之下，互联网时代的散户交易量要低得多——根据密歇根大学Alicia J. Davis在一篇论文中的数据，其占纽约证券交易所交易量的比例不到2%，该论文开篇写道“美国散户投资者正在消亡”。

当这一切结束时，我认为散户投资者可能会希望自己已经死了，因为他们直接持有价值约4.65万亿美元的NVIDIA、Amazon、Microsoft、Google、Meta、Broadcom、AMD、Micron、Oracle和CoreWeave股票。这个数字很可能远小于散户投资者的真实敞口，因为它不包括对指数基金的投资。

附注：作为一些对比，2000年3月10日（市场顶峰）Microsoft、Cisco和Intel的总市值约为1.36万亿美元。

另一点是，与2000年不同，散户投资者可以轻松获得以前无法获得的奇异证券合约（或者，即使可以获得，也价格昂贵或在大多数散户投资者的日常视野之外），这些合约有可能放大任何潜在损失。

例如，RobinHood允许散户投资者购买事件合约（“投资者”对具有是/否结果的事件进行投机）、交易期货、做空股票，以及以保证金或借入资金进行投资。所有这些都可以（假设投资者满足获得这些产品的标准）在手机上轻点几下完成，有效消除了做出可能改变人生的财务决策所伴随的摩擦。

NVIDIA、Amazon、Microsoft、Google、Meta、Broadcom、AMD、Micron、Oracle和CoreWeave集体下跌20%将匹敌或超过互联网泡沫最糟糕的一天

附注：为完整起见，CoreWeave不在标普500指数中，Oracle不在纳斯达克指数中。

2000年4月14日，纳斯达克综合指数下跌9.67%，标普500指数下跌5.78%，标普500成分股中略低于97%当日下跌，据《时代》周刊和《华盛顿邮报》报道，此轮下跌由火热的通胀数据和市场对科技板块估值的整体焦虑所引领：

这场下跌几乎无一例外。分析师表示，这次调整毫不留情。暴跌发生在一个非同寻常的一周结束时，波动和巨幅下跌是常态而非例外。市场分析师表示，他们预计下跌将在下周继续——并可能在未来数周和数月内持续——因为估值过高的股票将回归现实。

然而，《华盛顿邮报》有一句意味深长的话，重点为我所加：

市场动能——在过去十年的大部分时间里，这一动能一直支撑着历史上最长的牛市——如今已掉头向下。分析师表示，随着动能转向，人们认识到许多科技股不可能以足够快的速度增长来匹配其通过动能投资所达到的高度，这可能已经刺破了近期估值过高的泡沫。这一逆转已使纳斯达克综合指数较3月10日的高点下跌35%。

虽然看起来不太可能，但英伟达、亚马逊、谷歌、Meta、博通、AMD、甲骨文、美光以及CoreWeave合计约20%的跌幅，其影响将等同于互联网泡沫破裂最糟糕那天整个市场的下跌幅度。

事实上，甚至不需要跌得那么惨。

根据CNN Moneyline News Hour 2000年4月14日的文字记录，高通下跌21%，雅虎下跌20%，英特尔跌了略超10%，微软仅跌5%——而这就足以让市场触底。

短暂的英伟达抛售已经引发了市场的大幅下跌：

2025年1月27日，英伟达下跌17%，创下自2020年3月以来最差的单日百分比跌幅（据《福布斯》），标普500指数下跌1.5%，纳斯达克指数下跌3.1%，不过当时其在标普500指数中的权重约比现在小1.9%。
2026年6月5日，英伟达下跌约6.2%，纳斯达克指数当日收跌4.18%，标普500指数下跌2.64%。

总之，还记得那句关于动量投资、估值过高和成长性的名言吗？以下是彭博社上周（10月14日）的一段引述，着重号为笔者所加：

芯片制造商连续第八个交易日下跌，为2008年以来最长连跌，原因是市场担忧AI基础设施建设的扩张速度已超出企业获得投资回报的能力。云计算服务提供商CoreWeave Inc.暴跌12%，其债券近期已触及通常预示困境的水平。标普500指数下跌1.1%。油价上涨，令美国国债承压。

以下是CNN一天后的另一段引述，着重号为笔者所加：

全球芯片股的回撤紧随周三华尔街的剧烈抛售，此前一份强劲的美国通胀报告加剧了市场担忧，即利率上升将使企业为AI投资融资的成本更高。许多AI公司已经负债累累。

这并非“像互联网泡沫”，而是更糟：估值被基于炒作的资本支出而非 underlying 收入所推高

历史或许不会重演，但会押韵。当年戳破互联网泡沫的每一个问题如今都存在，而且更糟、更大、更丑陋，还伴随着我基本上从未见人讨论过的全球传染风险。

例如，台积电在台湾证券交易所的持续股价约占整个市场的40%，而那些为超大规模企业制造AI服务器、盈利蓬勃发展的ODM厂商又占了约3%。在东京证券交易所，软银、内存制造商铠侠以及支持AI数据中心的两大银行（三井住友银行和三菱日联金融集团）的合计权重约占TOPIX指数的11.24%。三星和SK海力士——两者的内存销售都极为亮眼（更多内容见我写的《内存危机厌恶者指南》）——占韩国KOSPI指数总市值的50%以上。

它们的高估值源于一种信念，即它们将永久增长，这与美国市场的情形如出一辙。

而且要明确一点：只需要市场情绪恶化到人们对AI交易失去信心的程度，一切就会开始崩塌。

那么，要让这场派对继续下去，需要什么？

答案很简单：AI收入和AI资本支出都实现永久的、抛物线式的增长。

Gartner称我们的算力产能已超过需求，且到2030年80%的新云厂商将消亡

据 CNBC 报道，嗯，这正是我一直所说的，重点为我所加：

“目前，我们的算力容量超过了需求，而且大量 token 和处理能力正通过免费增值方案被白白送出，”[Gartner 的 John Lovelock] 对 CNBC 表示。“AI 竞赛中的每个人都在争夺最后幸存者的位置。Gartner 在我们追踪的 AI 竞赛中几乎每一个市场，都可能坍缩为双头垄断。”

Lovelock 重申，neocloud 不会大规模倒闭，但可能面临整合，例如收购和合并。

基于其盈利能力分析，Gartner 上周预测，80% 的 neocloud（即专为 AI 提供算力的供应商）可能不再作为独立公司运营。

哦！

你……你确定吗？AI 不是有史以来最重大、最最巨大的东西吗？它是变革性的！它会改变一切！我们难道不都该兴奋吗——

Lovelock 周一还表示，AI 是一种技术，而非一个市场，并将其比作食盐——它会被撒入现有的商业运营中，而不会创造出一个全新的领域、让公司在那里销售差异化的竞争产品。

好吧，瞧瞧这位末日博士，我敢打赌，等那些盈利回报到来时，他会大吃一惊——

在周三的报告中，Gartner 研究人员发现，总体而言，2027 年至 2030 年间，“AI 收入将不足以支撑所有已规划 AI 资本支出实现盈利回报”。

好吧，至少 GPU 销售有一个多元化的收入基础——我的天哪！

NVIDIA 和博通的持续增长取决于超大规模云厂商和 neocloud 的 GPU/TPU 销售，而这又取决于债务和 AI 收入

NVIDIA 已指引其下一财年增长 70%——我推测是 2027 年 2 月开始的 2028 财年——即年收入超过 6700 亿美元，超过其 2026 财年销售额的三倍，而上述销售取决于微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta、SpaceX（它们合计占 NVIDIA 数据中心收入的 50% 至 60%）以及 CoreWeave、Nebius、Nscale 等各家 neocloud 是否每个季度都继续购买更多产品，或者至少在他们停止购买时，能有一个愿意接盘的买家来填补缺口。如果需求动摇，NVIDIA、博通、美光、AMD 以及任何相关的芯片或硬件交易对手方的收入增长都将受挫，这将对它们的股价产生残酷的连锁反应。

NVIDIA 本身已经存在收入集中问题——其 2027 财年上半年收入的 44% 来自三个客户，而在 2027 财年第二季度，其 70% 的应收账款来自三个客户，其中 16% 的收入来自一个客户。一个。为什么人们不觉得这更令人担忧呢？

总之，为了购买这些 GPU（就博通而言则是 TPU），微软以外的所有公司都必须在基础利率上升、整体债务市场对 AI 数据中心债务已趋冷淡之际，筹集数百亿美元的债务。

这种寒意源于世界终于意识到我在2025年3月所说的——CoreWeave是一颗由昂贵债务构成的定时炸弹，如今正被抛售，因为人们意识到，要兑现其号称1040亿美元积压订单（其中至少50%来自OpenAI和Anthropic）中的任何一部分，据瑞银称，未来三年将需要约1020亿美元的债务。CoreWeave的长期债券（我指的是2031年到期的债券）上周的有效收益率高达16%。

AI债务正变得过于昂贵而难以处理，许多债券以GPU和泡沫后价值存疑的基础设施作为担保

伴随着无休止的延期和数千亿美元的芯片积压在仓库中，AI数据中心已从所有基础设施投资的万能灵药，戏剧性地转变为固定收益市场的噩梦之源。不知为何，没有人认为向形形色色的可疑SPV和新云厂商借出数千亿美元来建设全球最雄心勃勃的基础设施项目是个问题，直到——嗯，所有人，据《华尔街日报》报道：

为AI计算建设数据中心而发行的债券出现激增。根据Dealogic和高盛信贷研究分析师的数据，今年截至10月16日，数据中心发行人在美元债券市场筹集了超过1000亿美元，约占AI相关美元债券总发行量的25%。这一比例较上一年的约16%有所上升。

据《华尔街日报》报道，这些债务严重依赖于数据中心和关键IT设备的持续价值，以及这玩意儿到底能不能建成：

近期AI数据中心债券的结构通常与公司债券不同。它们可以以正在建设的数据中心作为担保，而公司债务则是无担保的。然而，这种担保能提供多少保障，还取决于数据中心的完工情况，以及该数据中心对另一个租户的价值。实际上，投资者是在押注，对数据基础设施的整体需求意味着即使当前租户陷入困境，数据中心也会对某人有用途。

换言之，这些数据中心债务的价值严重取决于底层资产能否保值，而这又取决于是否存在客户。不知为何，没有人愿意考虑最显而易见的问题：如果一个客户付不起钱，其他客户也付不起钱；如果其他客户也付不起钱，对AI数据中心的整体需求就会减少，这意味着数据中心基础设施将出现过剩，也就意味着你打算在一切不顺时转售的那些资产将不值那么多钱。

我真希望金融机构有一个计划……

“对于数据中心债券，你是在对资产进行承销，我们的观点一直是，当它完工时，这可能成为利差收窄的重要催化剂，”巴克莱科技、媒体和电信信贷分析师兼高收益研究主管Andrew Keches表示。

哦好吧，超高价 AI 数据中心债务的问题很简单，就是当底层数据中心（它们绝大多数都延期了）建好之后，市场就会感觉好起来？太棒了！就这么简单！我相信总会有人去处理完成这些数据中心所必需的人才、材料和电力接入方面的巨大延误！

就在我写下这句话时，CoreWeave 的债券交易利率在 14.1% 到 15.1% 之间，而它唯一能安抚投资者焦虑的办法，就是以已被证明几乎不可能的速度建设 AI 数据中心。

部分问题在于，规模更小、某种程度上更不靠谱的新云厂商最近的举动，让投资者深刻意识到 AI 数据中心公司的过度承诺，比如 Firmus（刚刚撤回了 IPO）和 Nscale（其投资者正推动它将 IPO 发行规模几乎减半至 160 亿美元，并且刚刚因电力延误失去了微软这个客户）。

Nscale 和 Firmus 都与 CoreWeave 一样存在客户集中度问题：Nscale 85% 的积压订单来自 Anthropic 和微软，Firmus 90% 的积压订单来自 Meta 和 OpenAI。再说一次，这些问题 CoreWeave、IREN 和 Nebius 已经存在多年，但不知为何大家突然都醒悟了。每个人 都有相同的积压客户——微软（为 OpenAI）、Meta、OpenAI、谷歌（为 Anthropic 和 OpenAI）、亚马逊（为 Anthropic），当然还有 Anthropic。

所有这些针对 AI 数据中心的怒火意味着，它们的借贷成本正在飙升，而十年期美国国债收益率又顽固地维持在 5% 以上，这使得 AI 数据中心的整体经济性日益成问题，因为似乎没人能衡量 A）它们赚多少，以及 B）它们花多少。

或者说，这一切究竟将如何回本。

我们的 GPU 已经供过于求，亚马逊仓库里堆着价值数十亿美元的 GPU，而“没有明确的预期路径”来安装它们

祝贺 Business Insider 的 Eugene Kim 挖到了 AI 泡沫最大的独家新闻之一，证实了我的估计：价值数十亿美元的 NVIDIA GPU 正被存放在仓库里，详见这篇精彩的报道，重点是我加的：

知情人士称，AWS 部分数据中心站点虽有空间容纳更多机架，却没有足够的可用电力将其通电启用，导致这些设备只能暂存于中转仓库，等待设施就绪。这些人士因讨论敏感事务而要求匿名。

据 Business Insider 获得的内部文件显示，通常情况下，亚马逊要等到设备进入数据中心后才为机架付款，运输途中的设备成本由供应商承担。这有助于公司节省现金。

然而，AI 数据中心建设热潮的强度使这类协调变得更加困难。随着亚马逊与竞争对手争夺英伟达 GPU 及其他 AI 组件的获取权，它不得不在稀缺资源上展开更激烈的竞争。

在新的“提前接收机架”（Early Rack Receipt）流程下，亚马逊现在会在供应链更早的阶段取得这些机架的所有权，而不是等到设备抵达数据中心。

这意味着现金支出更早发生。而机架安装并接入可靠电源的任何延迟，都可能推迟这些资产开始产生收入的时点。

据 Business Insider 审阅的其中一封邮件显示，至少有一个 AWS 供应链团队对于将机架送入数据中心没有“明确的预期路径”。

如果你想知道它到底在仓储多少……

亚马逊的一封邮件预计，公司将在 8 月接收价值约 50 亿美元的英伟达 GB300 机架，随后“在可预见的未来”每月再接收约 30 亿美元。

没错，各位——上个季度资本支出达 540 亿美元的亚马逊，正“在可预见的未来”每月接收价值 30 亿美元的 GPU 交付，尽管其供应过剩到无法安装，某些情况下甚至不知道何时才能安装。

英伟达似乎在向渠道压货，迫使其客户提前接收 GPU

正如我几周前所讨论的，neocloud 和超大规模云服务商拥有超过 3740 亿美元的“在建工程”资产，我估计其中 2000 亿美元或更多是 GPU，主要来自英伟达。文中有一句话让我印象深刻，重点为我所加：

据 Business Insider 获得的内部文件显示，通常情况下，亚马逊要等到设备进入数据中心后才为机架付款，运输途中的设备成本由供应商承担。这有助于公司节省现金。

然而，AI 数据中心建设热潮的强度使这类协调变得更加困难。随着亚马逊与竞争对手争夺英伟达 GPU 及其他 AI 组件的获取权，它不得不在稀缺资源上展开更激烈的竞争。

看来英伟达正在向渠道压货。“在稀缺资源上展开更激烈的竞争”这句话，放在你没有足够电力或空间安装的 GPU 语境下说不通……当然，除非英伟达是在说，如果你不现在就下单并接收交付，那么等你真正建成那个数据中心时，这些 GPU 就不会有了。

支持者的反驳论调会是“亚马逊只是提前规划”，但让我问一句——如果亚马逊、谷歌、微软（CEO萨提亚·纳德拉曾表示他有芯片“堆在库存里却插不上电”）以及许多其他公司都没有能力把芯片插上电……那它们为什么会短缺？是什么造成了它们的短缺？如果企业无法安装这些芯片（或者换句话说，还不需要它们），那么除了英伟达自己要求其合作伙伴做的事情之外，还有什么在制造这种稀缺？

然后是那个耐人寻味的问题——整个“亚马逊在设备进入数据中心之前不为机架付费”的说法。这种情况存在多久了？

让我们具体看看措辞——“……供应商……承担设备在运输途中的成本……”这强烈暗示这些机架（顺便说一句，里面装有GPU！）实际上直到客户需要它们时才真正发货给客户……直到“提前机架接收”计划发生的某个不确定时间点。

如果有什么能证明的话，这恰恰证明“对AI芯片的需求”与其说是世界现在需要多少芯片，不如说是英伟达蓄意渠道压货和敌对经商方式的产物。

旁注：妈的，黄仁勋。这意味着内存和消费电子产品涨价，是黄仁勋推动英伟达客户提前提货GPU所制造的人为“供应链危机”的结果。黄仁勋要为让所有人的生活变得更糟负责。真是个贪婪、无趣、没有灵魂的蠢货。干出这种事，说明你low到任何金钱或地位都永远无法弥补的地步。

黄仁勋是个混蛋。每个超大规模云厂商的CEO也都是。这些败类推高了所有东西的价格，好让他们都能帮黄仁勋赚更多钱。我们并不需要他造这么多GPU。他只是想卖出去来抬高收益。所有参与GPU提前出货的人都是败类。

我想借此机会为一段时间没有直呼这些人的真面目而道歉。我决定收敛一些自己较为尖刻的倾向，因为我觉得这应该让位于我的财务分析。我不会再犯这个错误了。

这些人的所作所为在道德上应受谴责，更何况生成式AI的存在本身已经造成了巨大破坏。这个具有破坏性、毫无意义的空洞行业让它触及的一切都变得更糟，这一切只是为了支撑我所不幸目睹过的最富有、最有权势、也他妈最无聊的废物们那些模糊的梦想和过度放纵。因为生成式AI，一切都在某种程度上变得更烦人、更昂贵、更糟糕，甚至连他妈美国国债的价格都受影响。所有助推生成式AI崛起的人都应该知道，他们是靠让世界变得更糟来获利的。

一道远比数据中心大得多的分界线已经出现。你有多热衷AI？你有多维护这个行业？你对大语言模型的态度正常吗，还是你对它们表现出奇怪的维护态度？你为什么那样做？你对AI的财务或技术承诺有多轻信？未来几年，这些问题很可能会被问到你们，我相信你们的回答会很有启发性。即使大语言模型以某种开源形式幸存下来，今天这个行业也是靠狂热崇拜和私募股权的过度行为维系在一起的，而且已经被做成了随时会爆炸的局面。之后世界会变得不同，最终会变得更好。

总之，即使超大规模云厂商把那些鬼东西全都装上了，也不清楚谁会真正以符合分析师预期的规模来为它们付钱。

分析师预计大型科技公司未来两年将增加1.2万亿美元现金流——但不清楚这笔钱究竟从何而来，因为它们的客户预计将拥有远少得多的现金

据Apollo的Slok称，覆盖科技行业的金融分析师似乎在计入与现实不符的现金流，重点为我所加：

覆盖科技行业的分析师预计，到2028年该行业的运营现金流将增长一倍以上，达到约2.4万亿美元，增幅超过1.2万亿美元，见下图。与此同时，覆盖标普500指数中其他行业（即科技行业的客户）的分析师预计，这些公司的运营现金流增幅要小得多。

换句话说，科技这个“孤岛”押注的是一个AI和科技服务需求爆发的未来，而覆盖那些将为这些服务付费的公司的“孤岛”则看到了远为温和的前景。两者不可能同时成立。

归根结底，要么科技行业的客户将产生比其分析师预期多得多的现金，要么科技行业的现金流预测过于乐观，这就引出了一个问题：究竟谁会开出所有这些支票来购买AI服务。

所以，如果你还不知道的话，每当一家公司公布财报时，大型金融机构的财务分析师都会对其预期收入和现金流设定预期——有时提前数年。眼下，覆盖科技公司的分析师正引导预期，认为它们将增加1.2万亿美元的运营现金流，而标普500指数中的其余公司（表面上是其客户群）增加的金额远不及此。

这是关于AI那些似乎没人能回答的非常简单的问题之一：支付这些收入的钱究竟从哪来？

正如Torsten所说，科技分析师预期整个科技栈的收入将呈抛物线式飙升，但覆盖这些客户的 analysts 却说钱不会到位。

那么，计划究竟是什么？

答案似乎是“Anthropic和OpenAI”，或许还有价值不确定的“开源”销售。

遗憾的是，这个计划还有另一个波折。

野村称每吉瓦数据中心最多应投入600亿美元，而Anthropic每吉瓦约赚200亿美元，这表明数据中心的 economics 存在巨大错配

日本金融服务公司野村几天前发布了一份令人担忧的观点，重点为我所加，来自我发现它的帖子：

Anthropic于10月15日为投资者举办了一场演示会。据《金融时报》报道，Anthropic在7月至9月的销售额为168亿美元，而4月至6月为115亿美元，1月至3月为48亿美元。我们尚未核实这一数据。我们将Anthropic的ARR视为数据中心资本支出的有用晴雨表，因为我们认为它目前比任何其他前沿AI实验室都更能将数据中心容量变现。例如，(1) 假设Anthropic在2026年底拥有5GW的数据中心容量和1200亿美元的ARR，我们估计1GW的计算资源可转化为200亿美元的年销售额。此外，(2) 如果其中60%的收入用于购买计算资源，我们估计其每年可为1GW的数据中心容量支出120亿美元，并且(3) 如果数据中心设备按五年折旧，每GW 600亿美元大致代表了可分配给数据中心建设的上限（同时需注意数据中心还会产生运营成本，且电力基础设施的折旧年限长于五年）。每GW ARR的增长可能会提振数据中心支出，反之亦然。假设正如《金融时报》文章所暗示的那样，Anthropic的ARR在7月至9月环比增长放缓，我们认为这可能会促使对数据中心投资持略微更为谨慎的看法。此外，即使竞争对手将市场份额输给Anthropic，我们也注意到整个行业的每GW收入可能面临下行压力。

我们预计多智能体系统（MAS）——即智能体之间相互协作以执行提示词——将得到采用，并认为一旦成本效益得到证明，对计算资源的需求将上升。我们认为，通过考察Anthropic及其他前沿AI实验室产生的ARR，以及新服务和发明，来衡量当前数据中心建设成本是否与AI模型产生的经济效益相称是合理的。

简而言之，野村证券的意思是，根据数据中心的建设和运营成本，考虑到你所能期望产生的收入，你不应支出超过600亿美元。

很难精确衡量一个数据中心的成本。IBM首席执行官在2025年底表示每吉瓦为800亿美元。富士康在2026年9月表示每吉瓦为470亿美元。早在6月，黄仁勋表示未来的数据中心每吉瓦成本可能达到800亿至1000亿美元。我们对此没有共识，这完全不可理喻。

野村证券还给许多兴奋地认为Anthropic每吉瓦可赚取500亿至750亿美元的人泼了冷水，反而认为该数字约为200亿美元。换言之，如果Anthropic每兆瓦支付超过2000万美元，那它仅就计算而言就在大量亏钱。

总之，我真心希望建设这些数据中心的人不依赖Anthropic的收入……

超大规模云厂商和Neocloud的收入取决于Anthropic和OpenAI持续租用GPU/TPU

更重要的是，除了销售硬件的公司之外，我们对出租 AI GPU 所实际产生的收入知之甚少。亚马逊、谷歌、微软和 Meta 拒绝披露其真实的 AI 收入——但分析师估计，亚马逊、谷歌和微软 AI 收入的 70% 以上来自 Anthropic 和 OpenAI 的算力支出，而这取决于它们能否持续筹集数百亿美元。

正如我过去所讨论的，我认为全球非 OpenAI/Anthropic 的算力支出约为 220 亿美元，其中有多少来自 AI 初创公司，嗯……

OpenAI 和 Anthropic 的收入增长与融资，取决于亏损的 AI 初创公司（占收入的 80%）持续增加 token 支出，而这又取决于风险投资的资金

上述数十亿美元取决于 AI 实验室持续的收入增长，而考虑到Anthropic 和 OpenAI 企业收入的 80% 来自亏损的 AI 初创公司，这些公司让其客户消耗的 AI token 价值达到其订阅价格的许多倍（例如，在 Cognition 每月 200 美元的套餐上消耗高达 1,300 美元），这意味着 Anthropic 和 OpenAI 的收入增长取决于风险投资持续为其客户提供资金的能力。

这是衡量 AI 需求的核心问题之一——其中绝大部分来自销售在经济上毫无意义的服务。

而它们的支出取决于其投资方能否永久地为它们提供资金。

这并不容易。

持续的风险投资融资和退出正处于历史低点，投资高度集中于 EBITDA 为负、没有并购或 IPO 希望的 AI 初创公司

这反过来又取决于风险投资持续的募资能力，而正如我在上周的付费内容中所讨论的，自 2017 年以来，风投一直处于历史性的亏损状态，净 TVPI 中位数（总投入价值，即每美元投入能获得多少回报）介于 92 美分到 1 美元之间，2025 年募资下降了 35%，而 2026 年首次基金的募资处于十多年来的最低水平，据 Murph Capital 称，该公司还补充说，尽管仅占已关闭基金的 6%，但规模在 5 亿美元或以上的基金拿走了2026 年迄今所有募集资金的 78.1%。

AI 初创公司大多不盈利、不可持续，且需要近乎持续的风险投资流入，占 2026 年第三季度所有风险投资的 64%，而2025 年全球所有风险投资的 50% 流入了 AI。

正如去年在《Enshittifinancial Crisis》和上周的付费内容中所讨论的，AI 初创公司对风险投资而言是一笔魔鬼交易——由于是热门的“AI”公司，它们的估值自然很高；又由于其资本密集型业务，它们需要更多轮风险投资，每一轮都将估值推高到不可持续的高度，使其知识产权薄弱、EBITDA 为负的业务既无法 IPO，也无法被潜在收购。

事实上，风险投资和私募股权在出售其投资方面都面临真正的问题，据标普全球称，IPO 在私募股权退出中所占的份额实际上已几乎不存在。

与此同时，据 DealRoom 数据，2026 年获得风险投资支持的公司估值看似很高，但被 SpaceX 的 IPO（750 亿美元）、私募股权支持的电子艺界（Electronic Arts）私有化交易（550 亿美元）、SpaceX 收购 Cursor（全股票交易，600 亿美元）、NVIDIA 收购 Hugging Face（130 亿美元）以及 Google 收购 Wiz（290 亿美元）所抬高。

而自 2015 年以来，投入的 2.7 万亿美元风险资本仅使其价值增长了约 1.6 倍——达到约 4.4 万亿美元的价值（而非回报），这大约只有投资标普 500 指数所能获得回报的三分之一。

换言之，风险投资并不特别擅长创造价值，并且在一个价值创造乏善可陈的时期，将其大部分投资集中于单一行业，而其中大部分投资又流向了与大型语言模型相关或由其驱动的公司，而这些模型尚未证明其经济价值。

而在这个融资和退出均处于历史低位的时期，风险投资却投入了历史性规模的资金，其中绝大多数都押注在同一个方向：AI。

那句话怎么说来着？“你应该始终把鸡蛋放在一个篮子里，这样你就知道它们都在哪儿了”？我想就是这个，对吧？

要让 AI“成功”，太多事情必须完美地顺利实现

事到如今，AI 泡沫的规模已经过于庞大和笨重，用 Slok 先生的话说，事情很难“顺利实现”，而且是的，我相信我们“有问题了”。我这么说毫无讽刺之意，因为我认为 Torsten 做了出色的工作，提出了合理、合乎逻辑却似乎没人愿意回答的问题，比如“这要怎么顺利实现？”和“钱从哪里来？”，即便大多数媒体和分析师对 AI 实验室、超大规模云服务商或新型云厂商所说的几乎任何话都点头微笑。

要让一切“顺利实现”，当前的股市涨势必须永久持续下去，这既需要超大规模云服务商的 AI 收入——而这些收入已经低得令人沮丧——也需要超大规模云服务商的资本支出无限扩张，同时新型云厂商、主权云和 AI 实验室模糊的基础设施计划也要无限扩张。

与此同时，不能出现任何针对生成式 AI 的认知转变，因为债券市场任何进一步的恶化，都会让新型云厂商和潜在的数据中心运营商在未来大约三年内以 12% 到 15% 的利率借款来建设数据中心，而其客户群几乎完全由 Anthropic 和 OpenAI 构成。

正如我们在过去几周所见，即使没有任何坏消息，AI 债券市场也可能迅速恶化，而情况只有在 CoreWeave 和其他 AI 基础设施参与者迎来惊人的财报季时才会改善。

所谓“惊人”的盈利需要A）建成数据中心，以及B）这些客户真正付钱，这大致相当于“OpenAI和Anthropic持续花越来越多钱的能力”。Anthropic环比47%的增长令市场感到不安，因为这家公司必须以足够快的速度增长，才能在未来几年覆盖4130亿美元不可取消的算力合同，而每个人内心深处都多少明白，泡沫只有靠抛物线式增长才能延续，这就是为什么当OpenAI报告的年化运行率（一个编造的数字）低于预期时，所有人都慌了，因为增长是唯一让这一切维持下去的东西。

而上述增长率主要取决于AI初创公司是否继续让客户每支付1美元订阅费就消耗2到10美元的token，这又取决于风险投资家是否继续充当世界上最爱吹嘘的冤大头，而到了某个时点，这些风投资金终将耗尽，就像互联网泡沫时期那样。

我没想到这篇文章会如此发人深省，但当我坐下来写它时，AI行业的未来已变得何其艰难，这一点就这么自然而然地流露出来。AI增长的观感推高了超大规模计算公司的股票价值，而令人担忧的事实是我们并不真正确切知道它们从AI中赚了多少钱，两者之间的根本脱节意味着，标普500和纳斯达克正被一种幼稚的兴奋情绪支撑着，而这种情绪在某个时点将转变为存在性的恐惧。

那些条件反射般回应“他们会得到救助的！”的人，既不懂市场，也不懂眼前的局势。AI泡沫是被超大规模计算公司的营收增长（且未披露任何AI营收）和NVIDIA的GPU销售吹大的，这意味着其中任何一项一放缓，所有人都会惊慌失措。美国政府无法救助NVIDIA、微软、谷歌、亚马逊、CoreWeave或Meta未来不及分析师预期的情况，也无法覆盖每一家破产的数据中心，更无法在投资者情绪意识到AI“繁荣”不过是又一次科技泡沫破灭时去救助它。我在我的付费文章中更详细地讨论了这一点，文章讲的是AI为何并非大到不能倒。

记住：即便有2008年的银行救助，市场依然崩溃了，而那还是在我们的债务超过40万亿美元、通胀顽固、股市已从根本上与现实脱节之前。

AI交易的潜在弱点在于，它除了NVIDIA和超大规模计算公司的盈利之外，与任何东西都没有真正关联。

我们不知道有多少GPU在运行，不知道超大规模计算公司通过使用或出租这些GPU赚了多少钱，不知道它们有多少吉瓦的活跃AI算力，除了分析师的估计之外不知道它们实际的客户集中度，我们并不真正知道人们租用GPU要付多少钱，甚至不知道按小时运行一块GPU的成本是多少。

OpenAI 和 Anthropic 的盈利能力低得令人震惊，极度不稳定，而且正如我此前讨论过的，它们 80% 的收入来自那些根本付不起钱的公司，然而市场却从不作出反应，因为只要那些关键数字持续上涨，这些信息就并不真正重要。

这就是为什么 Anthropic 的 IPO 困境对 AI 交易而言如此危险。投资者现在建议其 IPO 定价为 1.5 万亿美元，这意味着投资者的回报将大幅降低，上市募集的资金也会少得多，意味着它将不得不承担越来越多的债务——比如它与博通和黑石达成的 10% 利率芯片融资协议——这将残酷地教育人们：当你剥去年化运行率和炒作的外衣后，一家高烧钱率、EBITDA 为负的公司究竟是什么样子。

而且，据 Irrational Analysis 称，Anthropic 的投资者日进行得并不特别顺利：

总体而言，编程业务的 ARR 已经趋于平稳，或至少显著放缓。

OpenAI 似乎毫无计划，因为 Sam 正艰难地试图以 1.4 万亿美元估值筹集新一轮私募融资。中东投资者（偏偏是他们，笑）正在对估值提出异议。

Anthropic 显然认为生物（药物发现）是他们的下一个大市场。没错，监管最严、收入最慢的行业，将为所有这些“算力承诺”提供资金。

我认识几个上周参加了 Anthropic（原文拼写有误）私人买方投资者日的人。据说那场面简直一团糟。没有人提出有水平的问题。Anthropic 含糊其辞，提供的信息很少。最初的估值计划是 2 万亿美元，降至 1.6 至 1.8 万亿美元，据称又再次降至 1.5 万亿美元……前后不到 10 天。

Anthropic 的 IPO 若再有任何延迟，后果将介于灾难性与致命性之间，而到了这个地步，我认为质疑它究竟能否进入公开市场是合理的。

如果它真的上市，1.5 万亿美元的估值将给 OpenAI 带来灾难，因为后者（如上所述）一直试图以 1.4 万亿美元估值筹集 300 亿美元。即使没有 Anthropic 那些疲软的数字，以那个价格完成这轮融资也将困难重重甚至不可能，而如果它不知怎么地以接近 1 万亿美元的估值 IPO，我真不知道 Clammy Sammy 和 OpenAI 如何能活着走出这一关。

说真的，这一切看起来像未来吗？这一切感觉像下一次工业革命吗？

还是说，它感觉像是又一次泡沫破裂并引发金融危机的序幕？

这里的区别在于，AI 在很大程度上是作为富人和权贵的万灵药被推销的——一种控制、窃取、获取和扩张的方式，一种像他们一贯那样索取、索取、再索取的方式，偶尔含糊地嘟囔几句“丰裕”，同时媒体和金融机构则帮助强行推动又一个注定失败的“创新”周期。

该受指责的是那些科技公司CEO——Sam Altman、Dario Amodei、Sundar Pichai、Andy Jassy、Elon Musk、Hock Tan、Jensen Huang、Sanjay Mehrotra，仅举几例——以及帮助他们吹大这个泡沫的金融家们，其中最恶劣的是那个混蛋Stephen A. Schwarzman，他是Blackstone的CEO，这家私募股权（或“另类资产”）公司基本上在我刚才写下的每一个名字背后都有某种程度的资金投入，其资金来源从沙特人到加州州养老金系统，不一而足。

本周的付费内容是《Blackstone仇恨者指南》，这家公司散发着邪恶的气息，并且把它的整个未来都押在了AI能否成功上。

这是一家邪恶透顶的公司的愚蠢透顶的赌注，我迫不及待想在周五向大家详细讲述。

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