我为何不相信 AI 泡沫存在

AI泡沫是一种投机性概念，认为AI行业被极度高估。如果属实，大多数涉足AI的公司（其中几家市值远超万亿美元）的价值将崩塌，进而摧毁整个经济。如果你查看任何关于AI行业财务状况的在线讨论，基本上都会理所当然地认为泡沫存在，并且随时都会破裂。不过，我认为这不是一个合理的假设。没有人能预见未来，但我认为一个相当现实的可能性是，AI公司过去几年的飞速增长是合理的，而且它们还有更大的增长空间。

支出高得离谱，但受到约束

说AI公司正在花费荒谬数量的钱，这还算是轻描淡写。AI公司的债务和支出承诺通过复杂的工具来处理，这使得人们难以确切判断它们的支出到底有多少（这是一个严重的问题，也是支持AI是泡沫的最突出论点之一），但迄今为止它们已承诺支出至少3万亿美元。据估计，AI公司已经花费了1.9万亿美元，使AI行业的总体支出达到约5万亿美元。这是前所未有的投资水平，如果维持这种支出水平，AI根本无法盈利。然而，首先就没有理由必须维持这种支出水平。AI公司之所以花这么多钱，是为了首先部署数据中心来运行AI。这些支出是一次性采购，而非常规运营费用。一旦所有数据中心建成，AI支出将大幅下降。

除了这些支出之外，AI的运行成本并不高。我们没有整个行业的完整数据，但Anthropic的S-1文件显示，他们每花费1美元算力就能赚取2.08美元。换句话说，一旦忽略建设基础设施的成本，AI是非常有利可图的。关键在于，S-1文件表明Anthropic已经开始赚取超过其算力和基础设施投资总和的钱，这与建设数据中心的成本本质上不可持续的观点相悖。在紧要关头，AI公司还可以通过不再允许人们免费使用其产品以及暂时中止昂贵的AI研究来削减成本。这可以立即实施，而其他类型的支出，如租赁和支出承诺，则要难削减得多。

这里唯一需要认真应对的长期支出，就是当初为了支付这些数据中心而背负的巨额债务。正如我之前所说，由于这些债务的发行方式很复杂，很难真正弄清楚这些承诺，但我们可以做一些粗略的估算。如果 AI 行业需要在 20 年内偿还 5 万亿美元，那就是每年 2500 亿美元。作为参照，Alphabet（Google 和 Youtube 的母公司）报告称，仅 2019 年就实现了近 1620 亿美元的收入。经通胀调整后，这个数字更令人印象深刻，达到 2130 亿美元。由于这是非常粗略的计算，所需的总收入可能会远超每年 2500 亿美元，但观点依然成立。尽管这是一笔巨额支出，但根据我们目前掌握的数据，偿还它并非不可想象。部分债务还是可转换票据，可以通过股份而非现金来偿还。2026 年上半年，Anthropic 以应付给贷款方的股份形式记录了 720 亿美元的亏损。成本之所以如此之高，只是因为估值已飙升至约 1 万亿美元，这意味着 Anthropic 拥有绰绰有余的股权来让贷款方全身而退。

利润可以增长，而且增幅巨大

在 S-1 文件中，Anthropic 记录其收入从 2023 年的 4100 万美元，增长到 2024 年的 3.86 亿美元、2025 年的 45.85 亿美元，以及 2026 年前 6 个月的 163 亿美元。这是疯狂的收入增长，而且可以安全地假设 OpenAI 等其他主要 AI 公司也看到了类似的增长。到了某个时点，增长率必须趋于平缓，但这不必很快发生。当我审视 AI 当前的能力时，我真的觉得前沿模型有巨大的潜力尚未被应用。大多数（甚至可能是所有）程序员和数学家在各自领域都不如配备良好工具链的 AI 集群，而且成本也高得多。AI 无法取代律师和医生，但可以自动化他们的文书工作，腾出时间让他们做其他事情。在生成式 AI 之外，自动驾驶汽车正在成为现实，一些证据表明它们甚至比人类驾驶员更优秀。AI 的普及需要时间，但没有理由认为 AI 的使用不会大幅飙升，即使 AI 不比今天更好（而它肯定会变得更好）。换句话说，AI 公司有巨大的未满足需求可以从中获利。

你会从 AI 怀疑论者那里看到一个奇怪的矛盾：他们害怕 AI 将如何改变世界，但又似乎确信 AI 只会生产没人愿意花钱买的垃圾。你不能两者兼得。害怕 AI 抢走你的工作是完全合理的，但当这种情况发生时，金钱将会易手。我不知道未来究竟会是什么样子，也不知道大规模 AI 普及真正发生需要多长时间，但当我想象 AI 将如何改变世界时，我很难看到 AI 消费不会是现在的 10 倍。

Google 没有护城河，但麦当劳也没有

2023年，Google一份题为“我们也没有护城河，OpenAI也没有”的备忘录被泄露，其中概述了开源社区如何跟上AI实验室的步伐。更广泛地说，该备忘录否定了任何公司在AI开发方面能够真正拥有持久优势的想法。如果它们能做到，那当然会获利丰厚，但市面上已经有如此多的信息和研究成果，以至于没有人能指望自己的前沿模型能长久保持在前沿。这意味着永远不会出现某家公司赢得AI战争的那一刻，只会是永不停歇的战斗，行业中的每家公司都试图压过其他公司。你知道还有哪家公司没有护城河，并发现自己陷入了一场销售竞争对手可以轻易复制的产品的战争吗？Popeyes在炸鸡三明治战争期间。我知道这听起来很傻，但从商业角度来看，两者惊人地相似。参与炸鸡三明治战争的餐厅都没有相对于其他任何一家的持久竞争优势，而且它们都必须应对潜在顾客选择干脆在家做饭的情况，但这对所有参与者来说仍然利润丰厚。仅仅说一家公司没有护城河，并不足以说明这家公司赚不到钱。

理论上，一家AI公司必须担心其用户转向竞争对手或改用开源模型。实际上，这并不是主要担忧。首先，普通人永远不会使用本地托管的模型。我知道这在科技圈是一种常见的爱好，但普通用户不想应对设置一个最多只能与ChatGPT表现完全相同的东西的麻烦或费用。这意味着原则上，绝大多数人将只会使用少数几个模型。人们理论上可以从一个模型切换到另一个模型，但人们倾向于安顿于一个产品并培养品牌忠诚度。例如，我几乎只使用ChatGPT，不是因为我有什么真正的理由，而是因为它是我使用过的第一个LLM。这在一定程度上抵消了客户流失到不同产品的风险。公司在没有护城河的情况下赚钱的另一种方式是通过机构锁定。一旦一家大型企业将特定的AI整合到其日常运营中，转移出去并非没有成本。他们甚至可能签有合同，同意购买一定数量的token，这使他们必须继续使用该AI而不是转移。

仍有大量资金可筹集

泡沫破裂的一种可能方式是相关公司在增长期间耗尽可支出的资金，导致它们失败。鉴于AI公司巨大的流失率和债务，这是一个需要认真考虑的风险。即便如此，我认为在大多数公司甚至还没有进行IPO的时候，就担心这些公司无法筹集资金为时过早。当SpaceX（尽管名字如此，它部分是一家AI公司）上市时，它筹集了超过800亿美元。除此之外，许多AI公司尚未发行公开债务，而这是私人贷款机构决定不想将更多资金投入AI时获得贷款的主要方式。那些已经发行公开债务的公司，如Alphabet和Meta，拥有极佳的债券评级。如果它们需要更多资金，它们不会难以找到愿意给它们贷款的人。

当然，投资者并不是获取资本的唯一途径。一旦AI公司实现盈利（它们似乎已经做到了），就可以用这些利润来支持增长并偿还债务。认为AI公司必须不断寻找新投资者才能维持运营的观点，可能已经过时了几个月。从Anthropic的S-1文件来看，AI世界或许已经越过了承担高风险押注的阶段，现在可以专注于收获回报了。

AI行业看起来不像我们见过的任何泡沫

泡沫发生时，通常先有相关公司估值明显膨胀，这让泡沫破裂在事后看来显而易见。对于上市AI公司，我们并没有看到这种情况。Alphabet、Meta和NVIDIA都是AI公司，过去几年市值暴涨，但它们的市盈率都稳定在20多倍。如果它们的估值上涨是非理性的（或者仅仅是基于对未来增长的预期而非当前盈利），你会预期市盈率上升。相反，它们的估值看起来完全符合我们对一家健康的万亿美元公司的预期。互联网泡沫发生时，很大程度上是由无法盈利或市盈率高达数百倍的公司推动的。我不想假装自己是金融泡沫专家，但我从未听说过这样的泡沫：相关公司基于盈利的估值如此温和，即使它们的盈利（以及因此的估值）极为庞大。

这可能是一个泡沫的一种潜在情形是，如果AI被证明只是一时风潮。估值上涨的很大一部分原因是对GPU和数据中心使用需求的增加，而这是AI需求的下游。我们或许可以想象，AI实验室是靠大量投入的资本支撑的，而这些资本最终又支撑了制造或出租GPU的公司的估值。然而，这似乎并没有发生。Alphabet拥有全栈式AI供应链，他们为AI制造ASIC、训练自己的AI、将AI集成到自己的产品中，并向客户出租算力。他们的招股书很有帮助地将收入来源划分为出租算力的Google Cloud和Google Services，这使得很容易判断Alphabet收益的增长是否主要来自其数据中心。答案是否定的。Google Cloud收入按百分比计算增长更多，但Google Services按绝对金额计算增长得多得多。具体而言，Google Services收入增长了378亿美元，增幅为12%，而Google Cloud收入增长了155亿美元，增幅为36%。Alphabet无疑从出租数据中心中受益，但这并不是其收益飙升的主要原因。Meta根本不出租其数据中心，但他们的招股书也记录了他们收入的巨幅增长，从2024年到2025年大约增加了300亿美元，从2023年到2024年又增加了300亿美元。这并不是愚蠢的投资者向任何做AI的公司砸钱，而是那些找到了将AI变现途径的公司的真实利润。根据Anthropic的S-1文件，他们的收入似乎也在经历指数级增长。唯一真正未知的是OpenAI，它从其他公司购买了大量算力。他们的财务状况可能很糟糕，但即使他们倒闭，我也不认为这等同于泡沫破裂。如果说有什么不同的话，更可能的情况是他们的竞争对手会整合起来，争夺更大的市场份额，而不是倒闭引发连锁反应，拖垮整个行业。

结论

我写这篇文章并不是为了对AI泡沫论进行什么大张旗鼓的驳斥。即便有这些证据，AI行业在财务可持续性方面仍存在严重风险。公众对数据中心的反对将使得AI革命所需的基础设施更难继续推进，而监管壁垒可能会使开发和部署新模型变得更加困难。除此之外，还有一个巨大的风险：自主AI黑客可能造成严重破坏，导致公众对AI的需求骤降。另外，即使在我论证了AI公司有可能偿还债务之后，我仍然对其债务的实际规模感到担忧。它们使用日益复杂的方式来为其基础设施投资融资，这并不好，而且如果收入增长突然放缓——这确实有可能发生——这场赌博可能会适得其反。不要把你一生的积蓄全押在AI革命上，或者至少如果你输得精光，别怪我。我写这篇文章的原因是，我觉得关于AI的讨论已经变成了某种回音室，而回音室从来都不是明辨是非的好方法。尽管存在回音室，人们公开宣称的信念和实际行为却大相径庭。说AI是一个即将破裂的泡沫是一回事，但如果我们都对此意见一致，这些投资者的钱又是从哪来的呢？归根结底，当人们必须言行一致时，他们就把钱从嘴里拿出来去买英伟达。他们这样做可能是错的，但也许他们没错。时间会证明一切。

最后再说一点，我认为关于AI泡沫的言论其实与财务无关。关于AI泡沫的讨论太过普遍，不可能是逆势立场，也太过幸灾乐祸，不可能是出于投资者的恐惧。最重要的是，我认为所谓的AI泡沫之所以成为如此大的话题，是因为它代表了人们希望一切能回到从前的愿望。人们害怕AI将带来的后果，而且这种恐惧是有道理的。除了对未来的恐惧之外，AI在当下已经变得令人不安地普遍，网上到处都是AI垃圾，甚至现实生活中也越来越多。这一切发生得太快了，很容易让人忘记ChatGPT问世还不到4年。我们的世界以一种可怕而古怪的方式发生了改变，虽然我对AI总体上持相当乐观的看法，但我理解为什么人们希望它消失。于是，人们一厢情愿地幻想。他们告诉自己，这一切都是巨大的泡沫，总有一天很快就会全部崩溃，立刻回到从前的样子。无论好坏，这都不会发生。即使AI最终被证明是一个泡沫，它也会像互联网泡沫一样，底层技术仍然有用。从今往后，我们只会生活在AI时代，无论由此发生什么，希望至少对经济有好处。

无耻的自我推销

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