Ed Zitron 长文量化 AI 泡沫风险：AI 最好如期奏效否则后果严重

Ed Zitron 长文 / Where’s Your Ed At· Ed Zitron·2026-10-21 00:12· 2 小时前AI 评分66

AI 最好真能成

AI 导读

Ed Zitron 引用 Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 的警告，量化 AI 泡沫的脆弱性：NVIDIA、Google、Amazon、Meta、Microsoft 等九只股票占 NASDAQ 100 约 46.5%，散户直接持有约 4.65 万亿美元 AI 相关股票。

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作为回报，你将获得一份每周付费通讯，深入剖析 AI 泡沫的财务状况。过去几个月，我发表了 两 部分的 AI 债务世界指南、一篇关于生成式 AI 对全球经济（可疑）影响的分析、对 AI 基础设施领域最大参与者如 NVIDIA（第 一部分和第 二部分）和 Oracle（第 一部分和第 二部分）的深度分析、OpenAI 最终将如何杀死 Oracle，以及风险投资如何自我毁灭。 

周五的文章将是《黑石仇恨者指南》——现存最令人厌恶的公司之一，而且它把自己的整个存亡都押在了 AI 泡沫上。 

如果你想联系我——尤其是如果你有关于 Anthropic、OpenAI、黑石或 AI 泡沫中任何其他公司的劲爆信息——请在 Signal 上通过 ezitron.76 找我。我也在彭博终端的 IB 上。 

配乐：Royal Blood — Pull Me Through

7 月底，Apollo 首席经济学家 Torsten Slok 向《华盛顿邮报》发出了直言不讳的警告：

“这波 AI 最好真能成，因为如果不成……我们就会有麻烦，”投资公司 Apollo Global Management 首席经济学家 Torsten Slok 说。

今天，我要量化一下“这波 AI”要“成”究竟有多难。

正如我之前所说：

……所有人都想把 AI 泡沫搞得很复杂，其实超级简单：数千亿美元正在被投入，只为也许某天能赚到个位数的数十亿美元——前提是 AI 数据中心真能大规模建成，而且 OpenAI 和 Anthropic 付得起算力费用。 

这个行业的理论和假设如此强大，以至于它们创造了现代史上最大的（如果不是最大的）股票泡沫之一，而且高度集中于少数几个与所谓“AI 交易”相关的名字的估值上，所谓“AI 交易”翻译过来就是“买卖与 AI GPU 相关的东西”。 

AI 交易是一种全球集中风险，其增长依赖于无休止的资本开支和风投支持的 GPU 租赁

这导致了历史上流入美国股票的最大单笔外国投资——超过互联网泡沫、大金融危机前夕，甚至超过 2021 年零利率时代最后的喘息，据 Apollo 称：

无论你如何把 AI 泡沫的经济问题轻描淡写地说成“就像互联网泡沫”——当时 NASDAQ 100 从峰值下跌了 77%——其后果如今已是全球性的，规模在历史上前所未见，并同时流入直接股票和指数。

NVIDIA、Google、Amazon、Meta、Microsoft、Broadcom、Micron、AMD 和 CoreWeave 占 NASDAQ 100 的 46.5%（占 NASDAQ Composite 的 39.3%），其估值因“AI 交易”而膨胀

在写下这句话时，仅 NVIDIA 一家就占 NASDAQ 100 的 11.31%，而 NVIDIA、Google、Amazon、Meta、Microsoft、Broadcom、Micron、AMD 和 CoreWeave 的合计权重约占该指数价值的 46.5%，占整个由 3000 家公司组成的 NASDAQ Composite 的 39.3%。 

同样这些名字——把 CoreWeave 换成 Oracle——约占 S&P 500 价值的 28.9%。 

要维持这些股票的估值——更不用说继续增长——将要求每一家相关公司永无止境地支出或赚取数千亿美元，且每个季度都必须增长，不得有失。这要么来自销售数量不断增加的 AI 芯片及相关硬件，要么来自购买并使用它们，通过租赁或构建自己的软件产品来产生收入。 

尽管在互联网泡沫时代的 NASDAQ 顶部，集中度更为严重——Cisco、Intel 和 Microsoft 合计约占 74%——但当时该指数的总价值仅为 1.82 万亿美元（经通胀调整后为 3.58 万亿美元）。 

如今的前三名——NVIDIA、Google 和 Microsoft——约占 NASDAQ 100 的 29%，总市值达 13.5 万亿美元。

恐怕情况只会变得更糟。

散户投资者拥有市场的 10%，美国 38% 以上的家庭财富持有于股票中，并持有 NVIDIA 至少 22.4% 和 Microsoft 21.7% 的流通股 

据高盛（via Reuters）称，“……股票收益一直是家庭财富积累的主导驱动力，也是对消费支出产生正向财富效应的主要贡献者”，而根据美联储的数据，2026 年第二季度公司股票占全部家庭财富的 37.9%，为 2000 年第四季度以来有记录的最高数字。 

经济学家 Paul Kedrosky 告诉我，实际数字可能更高：

美国人的股票敞口接近纪录，超过 50%［指持有股票的美国人数量］，自二战以来首次超过房地产——而且美国人的股票占其流动净资产的比例也处于纪录水平——超过 60%。

虽然美联储的数据仅追溯到 2000 年第四季度，但当时公司股票占家庭财富的份额仅为 25.9%（11.5 万亿美元，经通胀调整后为 22.7 万亿美元），当时家庭总财富为 44.4 万亿美元，按今天的货币计算约为 85.2 万亿美元。2026 年第二季度，家庭总财富约为 195.8 万亿美元，公司股票约为 74 万亿美元，大致相当于26 年前整个美国家庭财富的 86.8%。

据 Bloomberg Intelligence，散户在市场交易量中所占比例也处于历史高位，2026 年迄今占交易量的 20.3%，正逼近零利率政策时代末期最严重过度行为时的危险高度。

散户投资者对 AI 相关股票的敞口超过 4.65 万亿美元

散户投资者还直接持有约29%的亚马逊、26.2%的英伟达、22.6%的AMD、21.8%的微软和18.6%的Meta股票，不过这些数字并不包含SPY或QQQ（一只跟踪纳斯达克的基金）等指数基金。总体而言，散户投资者持有的股票资产（至少截至5月）约相当于市场的10%。

事实上，高盛的散户交易量要高得多：

在一份致客户的报告中，分析师Daniel Chavez解释说，高盛交易台的数据显示，自4月中旬以来散户交易量上升了28%，而该公司跟踪的一篮子散户青睐股票同期上涨了29%。

相比之下，互联网泡沫时代的散户交易量要低得多——根据密歇根大学Alicia J. Davis在一篇论文中的数据，不到纽约证券交易所交易量的2%，该论文开篇写道“美国散户投资者正在消亡”。 

当这一切结束时，我认为散户投资者可能会希望自己已经死了，因为他们直接持有约4.65万亿美元的英伟达、亚马逊、微软、谷歌、Meta、博通、AMD、美光、甲骨文和CoreWeave股票。这个数字很可能远小于散户投资者的真实敞口，因为它不包含对指数基金的投资。

Sidenote: For some comparison, the total market capitalization of Microsoft, Cisco and Intel on March 10, 2000 (the peak of the market) was around $1.36 trillion. 

另一点是，与2000年不同，散户投资者可以轻松获得以前无法获得的奇异证券合约（或者，即使可以获得，也价格昂贵或在大多数散户投资者的日常视野之外），而这些合约有可能放大任何潜在损失。

例如，RobinHood允许散户投资者购买事件合约（“投资者”对结果为是/否的事件进行投机）、交易期货、做空股票，以及以保证金或借入资金进行投资。所有这些都可以（假设投资者满足获得这些产品的条件）在手机上轻点几下完成，实际上消除了做出可能改变人生的财务决策所伴随的摩擦。

英伟达、亚马逊、微软、谷歌、Meta、博通、AMD、美光、甲骨文和CoreWeave集体下跌20%将匹敌或超过互联网泡沫最糟糕的一天

附注：为求全面，CoreWeave不在标普500指数中，甲骨文不在纳斯达克中。

2000年4月14日，纳斯达克综合指数下跌9.67%，标普500指数下跌5.78%，当天标普500指数成分股中略低于97%的股票下跌，据《时代》周刊和《华盛顿邮报》报道，此轮下跌由火热的通胀数据和市场对科技板块估值的整体焦虑所主导：

这次下跌几乎没有例外。分析师说，这轮调整毫不留情。暴跌发生在一个非同寻常的一周结束时，波动和巨幅下跌成了常态而非例外。市场分析师表示，他们预计下跌将在下周继续——并可能在未来数周和数月内持续——因为估值过高的股票将回归现实。

然而，《华盛顿邮报》有一句意味深长的话，重点为我所加：

市场动能——在过去十年的大部分时间里，这一动能曾在史上最长的牛市中一路走高——如今已掉头向下。分析师表示，随着动能转向，人们意识到许多科技股的增长速度根本不可能快到足以支撑其通过动能投资所达到的高度，这种认知可能已在最近几周刺破了高估值的泡沫，这一逆转已使纳斯达克综合指数较3月10日的高点下跌35%。

虽然看似不太可能，但若英伟达、亚马逊、谷歌、Meta、博通、AMD、甲骨文、美光以及CoreWeave的股价整体下跌约20%，其影响将等同于互联网泡沫破裂最惨烈那天的整个市场跌幅。 

事实上，甚至不需要跌得那么惨。 

根据CNN Moneyline News Hour 2000年4月14日的节目文字记录，高通下跌21%，雅虎下跌20%，英特尔跌略超10%，微软仅跌5%——而这就足以让市场见底。 

英伟达短暂的抛售已经引发过市场大跌：

• 2025年1月27日，英伟达下跌17%，创下（据《福布斯》）自2020年3月以来最差的单日百分比跌幅，标普500指数下跌1.5%，纳斯达克指数下跌3.1%，不过当时其在标普500指数中的权重比现在约小1.9%。
• 2026年6月5日，英伟达下跌约6.2%，纳斯达克指数当日收跌4.18%，标普500指数下跌2.64%。

总之，还记得那段关于动能投资、高估值和增长的话吗？以下是彭博社上周（10月14日）的一段引述，着重号为笔者所加：

芯片制造商连续第八个交易日下跌，为2008年以来最长连跌，原因是市场担忧AI基础设施建设的扩张速度已超出企业获得投资回报的能力。云计算服务提供商CoreWeave Inc.暴跌12%，其债券近期已触及通常预示困境的水平。标普500指数下跌1.1%。油价上涨，令美国国债承压。

以下是CNN一天后的另一段引述，着重号为笔者所加：

全球芯片股的撤退紧随周三华尔街的剧烈抛售，此前一份强劲的美国通胀报告加剧了人们的担忧，即利率上升将使企业为AI投资融资的成本更高。许多AI公司已经负债沉重。

这并非“像互联网泡沫”，而是更糟：估值被基于炒作的资本开支而非 underlying 收入所推高

历史或许不会重演，但会押韵。当年刺破互联网泡沫的每一个问题如今都存在，而且更糟、更大、更丑陋，还伴随着我基本上从未见人讨论过的全球蔓延风险。

例如，台积电在台湾证券交易所的持续股价约占整个市场的40%，而那些因替超大规模云厂商生产AI服务器而盈利激增的ODM厂商又占了约3%。在东京证券交易所，软银、内存制造商铠侠以及支持AI数据中心的兩大银行（三井住友银行和三菱日联金融集团）的合计权重约占TOPIX指数的11.24%。三星和SK海力士——这两家公司的内存销售都异常亮眼（更多内容见我的《内存危机厌恶者指南》）——合计占韩国KOSPI指数总市值的50%以上。

它们的高估值源于一种信念：它们将永续增长，就像美国市场一样。

而且我们要把话说清楚：只需要氛围恶化到人们对AI交易失去信心的程度，一切就会开始崩塌。

那么，要让这场派对继续下去，需要什么？

答案很简单：AI收入和AI资本支出都要实现永续的、抛物线式的增长。

Gartner称我们的算力产能已超过需求，且80%的Neocloud将在2030年前消亡

据CNBC报道，嗯，这正是我一直所说的，重点为我所加：

“At the moment, we have more compute capacity than we have demand, and we have a lot of the tokens and processing power being given away in freemium solutions,” [Gartner’s John Lovelock] told CNBC. “Everyone in the AI race is running for a last-man standing position. Pretty much every market that Gartner is tracking in our AI race is likely to collapse down to a duopoly.”

Lovelock重申，Neocloud不会大规模倒闭，但可能会经历整合，例如收购和合并。

基于其盈利能力分析，Gartner上周预测，80%的Neocloud——即专为AI提供算力的供应商——可能会停止作为独立公司运营。

哦！

你……你确定吗？AI难道不是有史以来最重大、最庞大的东西吗？它是变革性的！它将改变一切！我们难道不都为之兴奋——

Lovelock周一还表示，AI是一种技术而非一个市场，将其比作食盐，会被撒入现有的商业运营中，而不是创造一个全新的领域、让公司在其中销售差异化的竞争产品。

好吧，看看这位末日博士，我敢打赌，当那些盈利回报到来时，他会大吃一惊——

在周三的报告中，Gartner研究人员发现，总体而言，在2027年至2030年间，“AI收入将不足以支撑所有已规划的AI资本支出实现盈利回报”。

好吧，至少GPU销售有一个多元化的收入基础——我的天哪！

NVIDIA和Broadcom的持续增长取决于超大规模云厂商和Neocloud的GPU/TPU销售，而这又取决于债务和AI收入

NVIDIA已指引其下一财年增长70%——我假设是2027年2月开始的2028财年——即年收入超过6700亿美元，超过其2026财年销售额的三倍，而上述销售取决于微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta、SpaceX（它们合计占NVIDIA数据中心收入的50%至60%）以及CoreWeave、Nebius和Nscale等各家Neocloud是否每个季度都继续购买更多产品，或者至少在他们停止购买时，能有一个愿意接盘的买家来填补缺口。如果需求动摇，NVIDIA、Broadcom、Micron、AMD以及任何相关的芯片或硬件交易对手方的收入增长都将受挫，这将对它们的股价产生残酷的连锁反应。

NVIDIA本身已经存在收入集中问题——其2027财年上半年收入的44%来自三个客户，而在2027财年第二季度，其70%的应收账款来自三个客户，其中16%的收入来自一个。 一个。 为什么这没有让更多人感到担忧？

总之，为了购买那些GPU（就Broadcom而言是TPU），微软以外的所有公司都必须在基础利率上升、整体债务市场对AI数据中心债务降温之际，筹集数百亿美元的债务。

这种寒意源于世界终于意识到我在2025年3月所说的——CoreWeave是一颗由昂贵债务构成的定时炸弹，如今正被抛售，因为人们意识到，要兑现其号称1040亿美元积压订单（其中至少50%来自OpenAI和Anthropic）中的任何一部分，据瑞银称，未来三年将需要约1020亿美元的债务。CoreWeave的长期债券（我指的是2031年到期的债券）上周的有效收益率高达16%。 

AI债务正变得过于昂贵而难以处理，许多债券以GPU和泡沫后价值存疑的基础设施作为担保

伴随着无休止的延期和数千亿美元的芯片积压在仓库中，AI数据中心已从所有基础设施投资的万能灵药，戏剧性地转变为固定收益市场的噩梦之源。不知为何，没有人认为向形形色色的可疑SPV和新云厂商借出数千亿美元来建设全球最雄心勃勃的基础设施项目是个问题，直到——嗯，所有人，据《华尔街日报》报道：

为AI计算建设数据中心而发行的债券出现激增。根据Dealogic和高盛信贷研究分析师的数据，今年截至10月16日，数据中心发行人在美元债券市场筹集了超过1000亿美元，约占AI相关美元债券总发行量的25%。这一比例较上一年的约16%有所上升。

据《华尔街日报》报道，这些债务严重依赖于数据中心和关键IT设备的持续价值，以及这玩意儿到底能不能建成：

近期AI数据中心债券的结构通常与公司债券不同。它们可以以正在建设的数据中心作为担保，而公司债务则是无担保的。然而，这种担保能提供多少保障，还取决于数据中心的完工情况，以及该数据中心对另一个租户的价值。实际上，投资者是在押注，对数据基础设施的整体需求意味着即使当前租户陷入困境，数据中心也会对某人有用途。

换言之，这些数据中心债务的价值严重取决于底层资产能否保值，而这又取决于是否存在客户。不知为何，没有人愿意考虑最显而易见的问题：如果一个客户付不起钱，其他客户也付不起钱；如果其他客户也付不起钱，对AI数据中心的整体需求就会减少，这意味着数据中心基础设施将出现过剩，也就意味着你打算在一切不顺时转售的那些资产将不值那么多钱。

我真希望金融机构有一个计划……

“对于数据中心债券，你是在对资产进行承销，我们的观点一直是，当它完工时，这可能成为利差收窄的重要催化剂，”巴克莱科技、媒体和电信信贷分析师兼高收益研究主管Andrew Keches表示。

哦好吧，过于昂贵的 AI 数据中心债务的问题很简单，就是当底层的数据中心（它们绝大多数都延期了）建成之后，市场就会感觉好起来？太棒了！就这么简单！我相信总会有人去处理完成这些数据中心所必需的人才、材料和电力接入方面的巨大延误！  

就在我写下这句话的时候，CoreWeave 的债券交易价格在 14.1% 到 15.1% 之间，而它唯一能安抚投资者焦虑的办法，就是以已被证明几乎不可能的速度建设 AI 数据中心。

部分问题在于，像 Firmus（刚刚撤回了 IPO）和 Nscale（其投资者正推动它将 IPO 发行规模几乎减半至 160 亿美元，并且刚刚因电力延误失去了微软这个客户）这样规模更小、某种程度上更不靠谱的新云厂商近期的举动，让投资者深刻意识到了 AI 数据中心公司的过度承诺。 

Nscale 和 Firmus 都存在与 CoreWeave 相同的客户集中度问题：Nscale 85% 的积压订单来自 Anthropic 和微软，Firmus 90% 的订单来自 Meta 和 OpenAI。再说一次，这些问题 CoreWeave、IREN 和 Nebius 已经存在多年，但不知为何大家突然都醒悟了。每个人 都有相同的积压客户——微软（为 OpenAI）、Meta、OpenAI、谷歌（为 Anthropic 和 OpenAI）、亚马逊（为 Anthropic），当然还有 Anthropic。 

所有这些针对 AI 数据中心的怒火意味着，它们的借贷成本正在飙升，而十年期美国国债收益率又顽固地维持在 5% 以上，这使得 AI 数据中心的整体经济性日益成问题，因为似乎没有人能衡量 A）它们赚多少钱，以及 B）它们花多少钱。

或者说，这一切究竟将如何获得回报。

我们的 GPU 已经供过于求，亚马逊仓库里囤积着价值数十亿美元的 GPU，而“没有明确的预期路径”将它们安装到位 

祝贺 Business Insider 的 Eugene Kim 挖到了 AI 泡沫最大的独家新闻之一，证实了我关于数十亿美元的 NVIDIA GPU 正被囤积在仓库里的估计，就在这篇精彩的报道中，重点是我加的：

Some AWS data center sites had room for more racks but not enough available power to turn them on, people familiar with the effort said, leaving the equipment to be staged at intermediary warehouses until the facilities were ready. These people asked not to be identified discussing sensitive matters.

根据 Business Insider 获得的内部文件，通常亚马逊在设备被放入数据中心之前不会为机架付款，这让供应商承担设备在运输途中的成本。这有助于该公司节省现金。

然而，AI 数据中心建设热潮的强度使得这种协调变得更加困难。亚马逊必须更激烈地争夺稀缺资源，因为它要与竞争对手争夺 NVIDIA GPU 和其他 AI 组件的使用权。

在新的“提前接收机架”流程下，亚马逊现在在供应链的更早阶段就取得这些机架的所有权，而不是等到设备到达数据中心。

这意味着要更早地支出现金。而任何导致机架安装并接入可靠电源的延误，都可能推迟这些资产开始产生收入的时刻。

根据 Business Insider 查阅的一封电子邮件，至少有一个 AWS 供应链团队对于将机架送入数据中心没有“明确的预期路径”。

如果你想知道它到底囤积了多少……

一封亚马逊邮件预测，该公司将在8月接收价值约50亿美元的英伟达GB300机架，随后“在可预见的未来”每月再接收约30亿美元。

没错，各位——上个季度资本支出高达540亿美元的亚马逊，正“在可预见的未来”每月接收价值30亿美元的GPU交付，尽管其供应过剩到无法安装这些GPU，在某些情况下甚至不知道何时才能安装。

英伟达似乎在向渠道压货，迫使其客户提前接收GPU  

正如我几周前所讨论的，neoclouds和超大规模云服务商拥有超过3740亿美元的“在建工程”资产，我估计其中2000亿美元或更多是GPU，主要来自英伟达。文中有一句话让我印象深刻，重点是我加的：

Usually, Amazon doesn't pay for racks until the gear is put into a data center, leaving suppliers to carry the cost of the equipment in transit, according to the internal documents obtained by Business Insider. This helps the company conserve cash.

然而，AI数据中心建设热潮的强度使这种协调变得更加困难。亚马逊在与竞争对手争夺英伟达GPU和其他AI组件时，不得不为稀缺资源展开更激烈的竞争。

看来英伟达正在向渠道压货。“为稀缺资源展开更激烈的竞争”这句话，放在你没有足够电力或空间来安装的GPU的语境下根本说不通……当然，除非英伟达是在说，如果你不立即下单并接收交付，那么等你真正建成那个数据中心时，GPU就不会有了。

支持者的反驳会是“亚马逊只是在提前规划”，但让我问一句——如果亚马逊、谷歌、微软（CEO萨提亚·纳德拉说他有一些芯片“堆在库存里插不上电”）以及许多其他公司都没有电力来插上这些芯片……那它们为什么还稀缺？是什么让它们稀缺？如果公司无法安装这些芯片（或者换句话说，还不需要它们），那么除了英伟达本身要求其合作伙伴做的事情之外，还有什么在制造稀缺？

然后是那个奇怪的问题：“亚马逊在设备被放入数据中心之前不支付机架费用。”这种情况持续多久了？ 

让我们具体看看这段措辞——“……供应商……承担在途设备的成本……”这强烈暗示这些机架（顺便说一句，里面装有GPU！）实际上直到客户需要它们时才真正发货……直到某个不确定的时间点，“提前机架接收”计划才发生。

如果说这能证明什么，那就是“AI芯片需求”远非世界现在需要多少芯片的问题，而更多是英伟达蓄意向渠道压货和对抗性商业行为的结果。

Sidenote: Fuck Jensen Huang, man. This means that the increased price of RAM and consumer electronics was a result of an artificial "supply chain crisis" created by Jensen Huang pushing NVIDIA's customers to take early delivery of GPUs. Jensen Huang is responsible for making life worse for everyone. What a greedy, joyless, soulless oaf of a man. Doing this requires you to be a certain kind of low that no money or status can ever fix.

黄仁勋是个混蛋。每个超大规模云服务商的CEO也都是。这些败类推高了所有东西的价格，好让他们都能帮黄仁勋赚更多钱。我们并不需要他来造所有这些GPU。他只是想卖掉它们来提升收益。所有参与GPU提前发货的人都是败类。

我想借此机会道歉，因为我一度停止用他们本来的面目来称呼这些人。我决定收敛一些我较为尖刻的倾向，因为我认为这应该让位于我的财务分析。我不会再犯这个错误了。

这些人所做的事在道德上应受谴责，更何况生成式 AI 的存在本身已经造成了巨大破坏。这个具有破坏性、毫无意义的行业虚空，让它所触及的一切都变得更糟，这一切只是为了支撑那些最富有、最有权势、也他妈最无聊的废物们模糊的梦想和过度放纵——这些人是我有幸见过的最令人作呕的一群。因为生成式 AI，一切都在某种程度上变得更烦人、更昂贵、更糟糕，甚至连他妈美国国债的价格都受影响。每一个助推生成式 AI 崛起的人都应该知道，他们是从让世界变得更糟中获利的。

一道鸿沟已经出现，它比数据中心要大得多得多。你有多热衷 AI？你有多维护这个行业？你对 LLM 的态度正常吗，还是你对它们表现出奇怪的防御姿态？你为什么要那样做？你对 AI 的财务或技术承诺有多轻信？未来几年，这些问题很可能会被问到你们头上，我相信你们的回答会很有启发性。即使 LLM 以某种开源形式幸存下来，今天这个行业是靠邪教式狂热和私募股权的过度行为维系在一起的，而且被设计成随时会爆炸。之后世界会变得不同，最终会变得更好。

总之，即使超大规模厂商把那些鬼东西全都装上了，也不清楚谁会真正以符合分析师预期的规模来为它们买单。

分析师预计大型科技公司将在未来两年内增加 1.2 万亿美元现金流——但不清楚这笔钱究竟会从何而来，因为它们的客户预计将拥有远远少得多的现金

Apollo 的 Slok 指出，覆盖科技板块的金融分析师似乎正在定价与现实不符的现金流，重点是我加的： 

The analysts covering tech expect the sector's operating cash flow to more than double to roughly $2.4 trillion by 2028, an increase of over $1.2 trillion, see chart below. Meanwhile, the analysts covering the other sectors in the S&P 500, which are tech's customers, expect those companies to add much less operating cash flow.

换句话说，科技孤岛押注的是一个 AI 和科技服务需求爆炸式增长的未来，而覆盖那些将为这些服务买单的公司的孤岛则看到了温和得多的前景。两者不可能同时正确。

归根结底，要么科技公司的客户将产生比其分析师预期多得多的现金，要么科技公司的现金流预测过于乐观，这就引出了一个问题：究竟谁会开出所有这些支票来购买 AI 服务。

所以，以防你不知道，每当一家公司发布财报时，大型金融机构的金融分析师都会设定对其预期收入和现金流的预期——有时提前数年。眼下，覆盖科技公司的分析师正引导预期它们将增加 1.2 万亿美元 的经营现金流，而与此同时，标普 500 的其余部分（表面上是它的客户群）增加的钱远远达不到这个数。

这是关于 AI 那些似乎没人能回答的非常简单的问题之一：支付这些收入的钱到底会从哪里来？ 

正如 Torsten 所说，科技分析师预期整个科技栈的收入将呈抛物线式飙升，但覆盖其客户的分析师却说现金不会到位。

那么，计划到底是什么？

答案似乎是“Anthropic 和 OpenAI”，也许还有价值不确定的“开源”销售。

遗憾的是，这个计划还有另一个波折。

野村证券称每吉瓦 600 亿美元是你在数据中心上应花费的上限，而 Anthropic 每吉瓦约赚 200 亿美元，这表明数据中心的 economics 存在巨大错配

日本金融服务公司野村几天前发布了一份令人担忧的报告，重点标记为我所加，来自我发现它的帖子：

Anthropic hosted a presentation for investors on 15 October. The Financial Times reported sales at Anthropic of $16.8bn in Jul–Sep, versus $11.5bn in Apr–Jun and $4.8bn in Jan–Mar. We have not verified this. We regard ARR at Anthropic as a useful barometer of data center capex, as we think it is currently able to monetize data center capacity better than any other frontier AI lab. For example, (1) assuming that Anthropic has data center capacity of 5GW and ARR of $120bn at end-2026, we estimate that 1GW in compute resources translates into annual sales of $20bn. In addition, (2) if 60% of this revenue is spent on purchasing computing resources, we estimate that it will be able to spend $12bn a year on 1GW of data center capacity, and (3) if data center equipment is depreciated over five years, $60bn per GW represents about the most that can be allocated to data center construction (while noting that data centers also incur operating costs, and that the depreciation scheduled for power infrastructure depreciation is longer than five years). Increased ARR per GW is likely to boost data center spending, and the opposite is likely to hold true too. Assuming that growth in ARR at Anthropic slowed q-q in Jul–Sep, as the Financial Times article suggested, we think this might encourage a slightly more cautious outlook towards data center investment. Moreover, even if rivals were to lose market share to Anthropic, we note that revenues per GW could come under downward pressure across the industry as a whole.

我们预计多智能体系统（MAS）将被广泛采用，在该系统中智能体彼此协作来执行提示词，并且认为一旦成本效益得到证明，对计算资源的需求将上升。我们认为，通过考察 Anthropic 及其他前沿 AI 实验室产生的 ARR，以及新服务和发明，来衡量当前数据中心建设成本是否与 AI 模型产生的经济效益相称是合理的。

简而言之，野村的意思是，基于数据中心的建设和运营成本，考虑到你所能期望产生的收入，你不应该花费超过 600 亿美元。 

很难精确衡量一个数据中心的成本。IBM 的 CEO 在 2025 年底表示每吉瓦 800 亿美元。富士康在 2026 年 9 月表示每吉瓦 470 亿美元。早在 6 月，黄仁勋表示未来的数据中心每吉瓦成本可能达到 800 亿至 1000 亿美元。我们在这方面没有共识，这简直太疯狂了。

野村还给许多兴奋地认为 Anthropic 每吉瓦能赚 500 亿至 750 亿美元的人泼了冷水，反而暗示这个数字大约在 200 亿美元左右。换句话说，如果 Anthropic 每兆瓦支付超过 2000 万美元，那它仅就计算成本而言就在大量亏钱。

总之，我真心希望建设这些数据中心的人不依赖 Anthropic 的收入……

超大规模云厂商和新型云厂商的收入取决于 Anthropic 和 OpenAI 持续租赁 GPU/TPU

更重要的是，除了销售硬件的公司之外，我们对出租 AI GPU 实际产生的收入知之甚少。亚马逊、谷歌、微软和 Meta 拒绝披露其实际的 AI 收入——但分析师估计，亚马逊、谷歌和微软 AI 收入的 70% 以上来自 Anthropic 和 OpenAI 的计算支出，而这取决于它们持续筹集数百亿美元的能力。 

正如我过去所讨论的，我认为全球非 OpenAI/Anthropic 的计算支出约为 220 亿美元，其中来自 AI 初创公司的部分数额不确定，这些公司嘛……

OpenAI 和 Anthropic 的收入增长与融资取决于不盈利的 AI 初创公司（占收入的 80%）持续增加代币支出，而这又取决于风险投资资金

上述数十亿美元取决于 AI 实验室的持续收入增长，而考虑到Anthropic 和 OpenAI 企业收入的 80% 来自亏损的 AI 初创公司，这些公司让其客户消耗的 AI 代币价值达到其订阅价格的许多倍（例如在 Cognition 每月 200 美元的套餐上高达 1,300 美元），这意味着 Anthropic 和 OpenAI 的收入增长取决于风险投资持续为其客户提供资金的能力。

这是衡量 AI 需求的核心问题之一——其中绝大多数来自销售在经济上毫无意义的服务。

而它们的支出取决于其支持者永久性地为它们提供资金。

这并不容易。

风险投资募资与退出持续创下历史新低，投资高度集中于EBITDA为负、既无并购也无IPO希望的AI初创公司

这反过来又取决于风险投资持续的募资能力，而正如我在上周的付费专栏中所讨论的，自2017年以来风投一直处于历史性的亏损状态，净TVPI中位数（总投入价值，即每投入一美元所获得的回报）介于92美分至1美元之间，2025年募资额下降了35%，而2026年首次基金的募资率处于十多年来的最低水平，据Murph Capital称，该公司还补充说，尽管规模在5亿美元及以上的基金仅占已关闭基金的6%，却拿走了2026年迄今全部募集资金的78.1%。

AI初创公司大多不盈利、不可持续，且需要近乎持续不断的风投资金流入，在2026年第三季度占全部风险投资额的64%，而2025年全球风险投资的50%流向了AI。 

正如去年在《恶化金融危机》和上周的付费专栏中所讨论的，AI初创公司对风投而言是一笔魔鬼交易——由于是热门的“AI”公司，它们的估值天然很高；又由于其资本密集型业务，它们需要更多轮风险投资，而每一轮都将估值推高到不可持续的高度，使其轻知识产权、EBITDA为负的业务既无法IPO也无法被潜在收购。

事实上，风险投资和私募股权在出售其投资方面都面临真正的问题，据标普全球称，IPO在PE退出中所占比例实际上已趋近于零。

与此同时，据DealRoom称，2026年风投支持的退出看起来很高，但被SpaceX的IPO（750亿美元）、PE支持的游戏公司Electronic Arts私有化（550亿美元）、SpaceX收购Cursor（全股票，600亿美元）、NVIDIA收购Hugging Face（130亿美元）以及Google收购Wiz（290亿美元）所抬高。 

而自2015年以来，投入的2.7万亿美元风险投资仅使其价值增长了约1.6倍——达到约4.4万亿美元的价值（并非回报），约为投资标普500指数所能获得回报的三分之一。

换言之，风险投资并不特别擅长创造价值，并且在一个价值创造乏力的时期，将其大部分投资集中于单一行业，而这些投资中的大多数又流向了与大型语言模型相关或由其驱动的公司，而这些模型尚未证明其经济价值。

而在这个募资与退出处于历史低位的时期，风险投资却投入了历史上规模巨大的资金，其中绝大多数都押在了一个赌注上：AI。

那句话怎么说来着？“你应该始终把鸡蛋放在一个篮子里，这样你就知道它们都在哪儿”？我想就是这句，对吧？

AI要“成功”，需要完美实现的事情太多了

到了这一步，AI 泡沫的规模已经过于庞大、难以驾驭，用 Slok 先生的话说，就是无法“算得过来”；没错，我认为我们“有麻烦了”。我这么说毫无讽刺之意，因为我认为 Torsten 做了了不起的工作，提出了那些似乎没人愿意回答的合理、合乎逻辑的问题，比如“这怎么算得过来？”以及“钱从哪来？”，即便大多数媒体和分析师对 AI 实验室、超大规模云厂商或 neocloud 所说的几乎任何话都点头微笑。

要让一切“算得过来”，当前的股市涨势就必须永久持续下去，而这既需要超大规模云厂商的 AI 收入——这些收入已经少得令人沮丧——无限扩张，也需要超大规模云厂商的资本支出无限扩张，同时 neocloud、主权云和 AI 实验室模糊的基础设施计划也要无限扩张。 

与此同时，不能出现任何针对生成式 AI 的认知转变，因为债务市场任何进一步的恶化，都会让 neocloud 和潜在的数据中心运营商在未来三年左右的某个时候，为一个几乎完全由 Anthropic 和 OpenAI 构成的客户群，以 12% 到 15% 的利率借钱来建设数据中心。 

正如我们在过去几周所见，即便没有任何坏消息，AI 债务市场也可能迅速恶化，而情况只有在 CoreWeave 和其他 AI 基础设施参与者交出一份惊人的财报季时才会改善。

所谓的“惊人”财报需要 A) 数据中心建成，以及 B) 上述客户真正为此付钱，这大致意味着“OpenAI 和 Anthropic 持续支出越来越多钱的能力”。Anthropic 47% 的环比增长令市场感到不安，因为这家公司必须以足够快的速度增长，才能在未来几年覆盖 4130 亿美元不可取消的算力合同，而每个人内心深处多少都明白，泡沫只有靠抛物线式增长才能延续下去，这就是为什么当 OpenAI 报告的年度化运行率（一个编造出来的数字）低于预期时，所有人都慌了神，因为增长是唯一让这一切维持下去的东西。

而上述增长率主要取决于 AI 初创公司是否继续让它们的客户每支付 1 美元订阅费就消耗价值 2 到 10 美元的 token，而这又取决于风险投资家是否继续充当世界上最爱吹嘘的冤大头，而到了某个时候，这些风投的钱终将耗尽，就像互联网泡沫时期那样。

我没想到这篇文章会如此令人清醒，但当我坐下来写它时，它就这样从我笔下流淌出来：AI 行业的未来已经变得极其艰难。AI 增长的认知推高了超大规模云厂商的股票价值，而令人担忧的事实是我们并不真正清楚它们到底赚了多少 AI 收入，这种根本性的脱节意味着标普 500 和纳斯达克正被一种幼稚的兴奋情绪支撑着，而这种情绪在某个时刻将转变为生存性的恐惧。

那些条件反射般回应“他们会得到救助！”的人，既不懂市场，也不了解眼前的局势。AI泡沫是由超大规模云厂商的收入增长（且未披露任何AI收入）和NVIDIA的GPU销售吹起来的，这意味着其中任何一项一放缓，所有人都会惊慌失措。美国政府无法救助NVIDIA、微软、谷歌、亚马逊、CoreWeave或Meta未来不及分析师预期的情况，也无法覆盖每一家破产的数据中心，更无法在投资者意识到AI“繁荣”不过是又一次科技泡沫破裂时，去救助投资者情绪。我在我的付费文章中更详细地讨论了这一点，文章讲的是AI为何并非大到不能倒。

记住：即便有2008年的银行救助，市场依然崩溃了，而那还是在我们的债务超过40万亿美元、通胀顽固、股市已从根本上与现实脱节之前。 

AI交易的潜在弱点在于，它实际上与任何东西都无关，只与NVIDIA和超大规模云厂商的盈利有关。 

我们不知道有多少GPU在运行，不知道超大规模云厂商通过使用或出租这些GPU赚了多少钱，不知道他们有多少吉瓦的活跃AI算力，除了分析师的估算外不知道他们真实的客户集中度，我们并不真正知道人们租用GPU要付多少钱，甚至不知道按小时运行一块GPU的成本是多少。 

OpenAI和Anthropic的盈利能力低得可怕、极度不稳定，而且正如我所讨论的，它们80%的收入来自那些根本付不起钱给它们的公司，然而市场从不作出反应，因为只要那些关键数字继续上升，这些信息就并不真正重要。

这就是为什么Anthropic的IPO困境对AI交易而言如此危险。投资者现在建议其IPO定价为1.5万亿美元，这意味着投资者的回报大幅降低、上市募集的资金大幅减少，也就意味着它将不得不承担越来越多的债务——比如它与博通和黑石达成的10%利息芯片融资协议——这将残酷地教育人们：当你剥去年化运行率和炒作的外衣后，一家高烧钱率、EBITDA为负的公司究竟是什么样子。

而且，据Irrational Analysis称，Anthropic的投资者日进行得并不特别顺利：

Broadly speaking, coding ARR has plateaued, or at least slowed significantly.

OpenAI似乎毫无计划，Sam正艰难地以1.4万亿美元估值筹集新一轮私募融资。中东投资者（偏偏是他们，笑）在压低估值。

Anthropic显然认为生物（药物发现）是他们的下一个大市场。没错，监管最严、收入最慢的行业，将为所有这些“算力承诺”提供资金。

我认识几个人上周参加了Anthropic（原文拼作Antrhopic）的买方私人投资者日。据说那场面简直一团糟。没有人问出一个有水平的问题。Anthropic含糊其辞，提供的信息极少。最初的估值计划是2万亿美元，降到1.6万亿至1.8万亿，据称又降到了1.5万亿……前后不到10天。

Anthropic的IPO若有任何进一步延迟，后果都将介于灾难性和致命之间，而到了这一步，我认为质疑它究竟能否进入公开市场是合理的。

如果真是这样，1.5万亿美元的估值对OpenAI来说将是一场灾难，因为（如上所述）它一直试图以1.4万亿美元的估值筹集300亿美元。即便没有Anthropic那些惨淡的数字，按那个价格完成这轮融资也将困难重重甚至不可能，而如果它以接近1万亿美元的估值 somehow 上市，我完全不知道Clammy Sammy和OpenAI如何能活着走出这一关。 

说真的，这一切看起来像未来吗？这一切感觉像下一次工业革命吗？

还是说，它感觉像是又一次泡沫破裂并引发金融危机的序幕？

这里的区别在于，AI在很大程度上是被当作富人和权贵的万灵药来兜售的——一种控制、窃取、获取和扩张的手段，一种像他们一贯那样索取、索取、再索取的方式，而媒体和金融机构则在一旁帮着强行推动又一个注定失败的“创新”周期，偶尔还含糊地嘟囔几句“丰裕”。 

该为此负责的是那些科技公司CEO——Sam Altman、Dario Amodei、Sundar Pichai、Andy Jassy、Elon Musk、Hock Tan、Jensen Huang、Sanjay Mehrotra，仅举几例——以及帮助他们吹大这个泡沫的金融家们，其中最恶劣的就是那个混蛋Stephen A. Schwarzman，他是Blackstone的CEO，这家私募股权（或“另类资产”）公司基本上在我刚才提到的每一个名字背后都提供了某种程度的资金，而其资金来源从沙特人到加州州养老金系统不一而足。 

本周的付费内容将是《Blackstone黑粉指南》，这是一家散发着邪恶气息的公司，它把自己的整个未来都押在了AI能否成功上。

这是一家邪恶透顶的公司的愚蠢透顶的赌注，我迫不及待想在周五跟大家好好讲讲。

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来源：Ed Zitron 长文 / Where’s Your Ed At · wheresyoured.at