Ed Zitron：OpenAI 融资缩水与 Anthropic 万亿承诺，AI 泡沫在资金耗尽时破裂

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过去几个月里，我发表了一篇两部分的 AI 债务世界指南、一篇关于生成式 AI 对全球经济（可疑）影响的分析、对 AI 基础设施领域最大参与者如 NVIDIA（第一部分和第二部分）和 Oracle（第一部分和第二部分）的深度分析、OpenAI 最终将如何杀死 Oracle，以及风险投资如何杀死自己。 

周五的文章讲的是断层线——最容易受到 AI 泡沫破裂冲击的领域、用来观察行业恶化的数据点，以及可能导致崩盘的因素。

如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于 Anthropic、OpenAI、Blackstone 或 AI 泡沫中任何其他公司的劲爆信息——请在 Signal 上联系我，账号是 ezitron.76。你也可以在 Bloomberg Terminal 上通过 IB 找到我。

正如我一段时间以来一直说的，这一切会在资金耗尽时终结 ——当看似无限的数据中心债务变得令人痛苦地难以筹集，当 AI 初创公司无法再依赖风险资本的永久可得性来维持生存。

而看起来这口井正在干涸，与此同时所有人都开始意识到，无论对实验室还是数据中心运营商而言，AI 的基本经济逻辑都并不真正成立。

2026 年 9 月 16 日，《纽约时报》报道称 OpenAI 正在“考虑”一轮新融资，估值 1.5 万亿美元，而不到三个月前它刚将 IPO 推迟到 2027 年。十天后，9 月 29 日，彭博社报道称其目标是以 1.4 万亿美元估值筹集 300 亿美元，10 月 5 日披露其正与 BlackRock、一个银团以及来自阿联酋的资金洽谈，这些方“讨论过合计投入最多 100 亿美元”。

上周——不到一个月后——OpenAI 以 1.25 万亿美元估值筹集了 110 亿美元，此前“从一些大型投资方那里获得了不温不火的兴趣”，据《华尔街日报》报道，该报还称 OpenAI“……告诉股东它预计会尝试筹集更多资金……[并希望]筹集最多 200 亿美元”，目标是“家族办公室和高净值个人”，这意味着主权财富基金、风险投资家和私人信贷公司已经给出了他们愿意给的全部。

据 The Information 报道，OpenAI 在 2026 年第一季度的收入成本以及研发板块合计支出 121 亿美元，而根据微软自己的财报，OpenAI 的算力支出和收入分成付款为其最近一个财季贡献了 100 亿美元收入。 

换句话说，那 110 亿美元的融资甚至不够覆盖 OpenAI 一个季度的算力成本，而且有理由追问：为什么这轮融资必须现在完成，以及这家公司接下来究竟要做什么。

根据同一篇Information报道，OpenAI在2026年第一季度末（即2026年3月31日）持有“超过”730亿美元的现金和有价证券。营收增长乏力，从2026年第一季度的57亿美元增至第二季度的67亿美元（据WSJ报道），而此后，亚马逊已向OpenAI注资350亿美元（约2026年7月31日），软银注资300亿美元（分别于4月、7月和10月到账）。 

如果OpenAI需要的只是区区110亿美元，那么它很可能要么是出于某种程度的绝望，要么是试图赶上Anthropic的IPO——投资者目前预期，据彭博社报道，该IPO定价将在1.4万亿至1.5万亿美元之间，低于不到一个月前预期的2万亿美元或更高。如今，据WSJ报道，Anthropic正“被机构投资者敦促将目标估值定在1.5万亿至1.6万亿美元”。

OpenAI以低于计划的估值融资是极其糟糕的，而更糟的是，它无法以该估值筹集到它想要（需要？）的那么多资金。在最理想的情况下，这是OpenAI试图将其估值从3月份的8520亿美元面值往上抬的一次尝试，我想是为了让投资者对Anthropic即将到来的IPO感觉好一些……有可能？问题在于，在1.25万亿美元的估值下，OpenAI最终必须以1.5万亿或2万亿美元的估值上市，才能让其最新投资者获得任何接近正回报的东西，而与此同时，Anthropic的预期市值已经蒸发了数千亿美元。

我认为答案大概介于两者之间——OpenAI需要这笔钱，需要感觉自己能与Anthropic竞争，并且意识到它应该在资本市场关门之前尽可能多地筹集资金。

我要问的问题很简单：OpenAI接下来到底要做什么？

OpenAI的1.25万亿美元融资轮是个坏兆头

如上所述，在1.25万亿美元的估值下，OpenAI需要比Anthropic预期更好的上市定价，而这家公司的各项指标客观上更差，包括增长更慢、营收更低、成本更高，以及数亿免费用户——这些用户最多只能带来约10亿美元的“年化”广告收入，而服务他们的算力却要花费数十亿美元。尽管围绕GPT-6 Astra的炒作沸沸扬扬——据NVIDIA的黄仁勋称，它是“AGI”——但很明显，它对营收的影响不足以让连海湾地区那些现金充裕、热衷炒作的投资者都兴奋起来。

我相信，GPT-6 Astra本被期望成为这家明摆着烂透了的公司脸上的口红——用来掩盖OpenAI业务糟糕的基本面并激发投资者热情——而根据其令人失望的最新融资轮来看，它失败了。而且我相信，情况会从这里开始变得更糟。  

毫无疑问，OpenAI在未来几个月绝对需要更多资金，并且将需要以某种估值进行融资，而这个估值将基于1.25万亿美元的估值以及Anthropic的IPO表现来计算。

让事情更具挑战性的是，《金融时报》报道称，黑石已告知部分投资者，Anthropic“在上市后可能不会立即获得投资级评级”，也就是所谓的垃圾评级，这是我大约一个月前提出的观点，依据是它是一家EBITDA为负的公司。 

虽然我们不知道评级具体会是什么——因为三大评级机构（穆迪、标普和惠誉）尚未作出裁定——但Anthropic几个月前那笔由博通兜底、规模350亿美元的TPU租赁交易获得了KBRA的BB+评级，比投资级低一档，但我必须明确，该交易中有300亿美元由一家拥有高投资级信用评级的公司兜底。

虽然不可避免，但低于投资级的评级实质上使Anthropic的债务超出了最活跃债券买家的触及范围，比如养老基金和保险公司。再说一次，我看不出这还能有什么别的结果，但我认为这一评级对投资者而言无异于一盆心理冷水——提醒人们，这个领域用我能想到的最委婉的说法来讲，本质上就是投机性的，且充斥着风险。鉴于OpenAI过去和未来的融资都依赖于一个沉醉于狂热、已丧失理智的投资者群体，冷水是非常糟糕的事情。 

OpenAI是一家支出更高、收入更低的公司，还带着一股被击败的落伍者的臭味——它被一个全力冲刺、要在IPO上抢先一步的激进竞争对手打败，除了越来越不合逻辑却又关乎存亡的融资轮之外几乎别无选择，而这些融资要么是在风投圈里刮桶底，要么迫使它接受折价融资才能让现金进门。未来的投资者将不得不以某种方式相信，OpenAI既会真正上市，又有朝一日价值2万亿至3万亿美元，同时还能以某种方式筹集数千亿美元债务，以跟上其到2030年计划中的7500亿美元云支出。

而考虑到那个垃圾评级以及Anthropic新近修订的S1（称为S1/A）中严峻的新数据，这一切究竟该如何运作，尚不清楚。

Anthropic拥有8950亿美元的支出承诺，其中未来四年内至少3199亿美元到期

有一点要说清楚：Anthropic只用了一周就提交了修订版S/1以纳入其第三季度数据，这意味着（在我看来）它完全准备好进行首次申报，但选择故意不把那些数字放进去。

你马上就会知道原因。

Anthropic 2026年第二季度的数据是一个异常现象：成本被人为压低，收入则因Token-Maxxing而虚高

正如我上周所讨论的，Anthropic最初的S-1申报文件——涵盖至2026年第二季度——所描述的公司实际上已不复存在，其“利润”由折扣的SpaceX算力驱动，每1美元算力支出带来2.08美元收入，收入为115亿美元，以及 4300亿美元不可取消的算力承诺，其中包括与博通达成的1612亿美元交易，以惊人的规模租赁谷歌的TPU芯片。 

尽管我们已经通过《金融时报》对 Anthropic 投资者日的报道得知了部分第三季度数据，但吹捧者和那些被自我安慰毒害的人还是接连进行了好几轮胜利巡游，声称这证明了 A) Anthropic 是一家“盈利公司”，以及 B) “生成式 AI 的经济模式行得通”。

正如我当时所说，这个季度是一个异常现象，原因是各组织允许员工在 token 上想花多少就花多少，导致像 Uber 这样的公司在一个季度内就烧掉了全年的 token 预算，并引发了围绕 AI 投资回报率的大量焦虑：

token 最大化时代——即像 Meta 这样的公司激励员工尽可能多地消耗 token，却在成本飙升后收手——在 2026 年第二或第三季度的某个时候结束了，这正是 Anthropic 如此急于把这家公司推出去的原因，最好是在你对其最新季度或持续支出可能有多高了解太多之前。 

换句话说，Anthropic 故意少披露信息，以此误导公众相信它是一家快速、精简、盈利的公司，拥有极低的算力成本和一大笔——但时间不确定的——债务。 

读完修订后的申报文件后，我有点明白它为什么这么做了。

Anthropic 第三季度数据显示成本爆炸、收入放缓，债务达 8950 亿至 1.07 万亿美元，未来一年算力成本至少 698 亿美元，不可取消合同达 4370 亿美元

在其最初的申报文件中，Anthropic 附上了这张关于其“每美元算力收入”的可爱图表——但省略了我们已知它掌握的第三季度数据（因为《金融时报》几周前就报道了），原因显而易见：它的经济状况变差了。

尽管收入环比增长约 46.9%（从 115 亿美元增至略低于 170 亿美元），算力成本却几乎翻倍，从 56 亿美元增至 99 亿美元（约 77.4%）。部分原因是，据彭博社报道，Anthropic 的算力支出占 SpaceX 第三季度收入的 34.5%——约 50.28 亿美元——使其成为马斯克最大的客户。 

旁注：我还要补充一点，时至今日，Anthropic 的算力成本与 OpenAI 以及几乎所有其他租用 GPU 和 TPU 的公司相比，仍然说不通。尽管它在第三季度仍亏损 5.67 亿美元（营业利润率为负 3%），但它在 Google 和 Amazon 上的算力支出（不含 SpaceX）仅为 49 亿美元，尽管 Amazon 去年为其在印第安纳州开设了一整个数据中心，并且于 2025 年 10 月与 Google 签署了一份价值“数百亿美元”的协议，该协议将“在 2026 年上线超过 1 吉瓦的容量”。

正如我一年前所报道的，OpenAI——在收入达到 130.1 亿美元的那一年——在 2025 年第三季度的推理支出为 36.4 亿美元。尽管当时它仍背负着免费 Sora 应用的负担，更不用说其免费用户了，但我很难理解两家公司成本之间的巨大差距，也不相信 Anthropic 拥有某种超级秘密配方，使其效率显著高于 OpenAI，达到我们在数字中看到的程度。

根据我自己对 Anthropic 2025 年 Amazon Web Services 账单的报道，Anthropic 在 2025 年第三季度仅在 AWS 上就花费了 12.25 亿美元，而该季度（根据 S-1 文件）的算力成本总计为 20.47 亿美元，这意味着该 9 个月期间约有 17.1 亿美元的成本未予说明，很可能流向了 Google Cloud。 

如果我必须猜测的话，Anthropic 很可能——正如它提到的那样——以折扣价从 Google 和 Amazon 预先购买了容量，享受的是优惠协议，这些协议要么今年即将到期，要么已经到期。例如，瑞银的 Stephen Ju 在今年早些时候的一份报告中指出，Anthropic 有一项协议，除对 TPU 的 250 亿美元承诺外，每年仅向 Google 支付 12.5 亿美元收入，另一项协议从 2027 财年开始，每季度 62.5 亿美元。 

我想我们永远不会知道，除非你们中有人愿意分享 Anthropic 的 Google Cloud 或 Amazon Web Services 支出！Ezitron.76 在 Signal 上。

“无论如何，Anthropic 还填写了那份合同义务图表，显示到 2030 年底的最低付款额为 3199 亿美元。”

然而，在任何人开始暗示 Anthropic 的义务比我们想象的少之前，它立即补充说，还有4512 亿美元的租赁尚未开始……

此外，上表不包括截至 2026 年 9 月 30 日已签署但尚未开始的租赁，其估计未来未折现租赁义务总额约为 4512 亿美元。一般来说，这些租赁义务预计将在 2026 年至 2028 年之间开始，租赁期限从不到一年到 20 年不等，加权平均期限约为 10 年。

……并且，不知出于何种原因，遗漏了对超大规模云服务商和数据中心出租方的超过 1002 亿美元的 future 义务，以及与“某些短期性质的协议”最低支出 66 亿美元。

此外，上表并未反映2026年9月30日之后订立的承诺，其未来最低付款义务总额约为1002亿美元，主要包括数据中心租赁以及CSP托管和其他第三方基础设施服务协议。我们在2026年9月30日之后还订立了某些短期性质的协议。此类合同项下的最低付款约为66亿美元。有关2026年9月30日之后订立的承诺的更多信息，请参阅本招股说明书其他部分所载我们合并财务报表的附注17。

Anthropic确实补充称，预计将在2026年10月1日起的12个月内支付其698亿美元的合同义务——也就是2026年第四季度——这使得“年内到期付款291亿美元”这个数字极其可疑，甚至几乎让人觉得Anthropic是故意想让读者对该公司产生错误印象。

我的意思是，我懂！Anthropic想把自己推销成一家快速增长、精简、“盈利”的AI实验室，已经解决了生成式AI混乱的经济账，而事实上它是一头体重超标的肥猪，背负着近万亿美元的承诺，其中4374亿美元是不可取消的。

Anthropic似乎拥有超过1万亿美元的计算承诺，并用法律术语来混淆其真实义务

回顾一下，那就是…… 

• 3199亿美元的采购承诺及已开始租赁
• 4512亿美元的已签署但尚未开始的租赁
• 174亿美元的短期承诺
• 9月30日之后签署的1002亿美元承诺
• 9月30日之后签署的额外66亿美元短期承诺
• 2026年10月1日起十二个月内到期的698亿美元

然而即便如此，Anthropic还含糊地描述了可能另有数千亿美元的计算承诺，第一处就在那张图表下方的脚注中，重点为我所加：

不包括某些未指定固定美元承诺金额的其他计算和基础设施安排，这些安排未计入上述总额。这些安排项下的付款将取决于所提供和部署的容量、交付时间、定价机制，以及某些其他部署条件的满足或我们的豁免。由于这些因素尚无法确定，这些安排项下的付款总额尚不确定，但我们目前估计此类付款约为1500亿至1750亿美元。我们预计这些款项将在容量交付后随时间推移而支付。  

别担心，老兄！只是1500亿美元的计算承诺，可能在某个时候发生，却没有解释这些承诺是给谁的、用于什么、何时可能开始，除此之外，它们可能是与某家超大规模厂商交易的一部分！

说起来，提到超大规模厂商，Anthropic显然还有另一项租赁TPU的重大承诺——显然与博通交易是分开的！——其价值可能在1250亿至1500亿美元之间，并将在未来两到五年内的某个时候交付：

此外，我们还承诺通过多种交付方式之一采购额外的 TPU 算力，且不设固定金额承诺，这些方式包括与 Google 签订 CSP 托管协议、通过五年融资直接从 Google 购买，或通过五年融资从第三方 TPU 供应商直接购买和/或租赁。此类算力预计将于 2028 年至 2031 年间交付，相关付款义务由可用容量、交付方式以及定价和融资机制决定。我们估计此类额外算力的未来付款总额约为 1250 亿美元至 1500 亿美元，这些款项未包含在上文的合同义务表中。

所以，是的，在其他承诺之上又多了约 3000 亿美元的承诺，而且是以一种不透明——我认为是欺骗性——的方式披露的。 

但这就是 Anthropic（及其前 Blackstone 私募股权 CFO）的行事方式。Anthropic 想通过媒体，当然，诱骗尽可能多的散户投资者相信，这是一家2027 年只会在算力上花费 300 亿美元的公司，并且不知怎的还能增长到足以覆盖其荒谬且不断膨胀的成本。

Anthropic 的折扣正在侵蚀其收入，2026 年第三季度损失 6 亿美元，同比增长 757%

在 S/1A 的季度趋势部分下方，Anthropic 在第 161 页（原 S-1 第 158 页）的“季度收入趋势”下方新增了整整一段：

从截至 2025 年 9 月 30 日的三个月到截至 2025 年 12 月 31 日的三个月，使用量增加带来的收入增长被新模型版本引入的降价和合同折扣导致的约 7000 万美元减少部分抵消。从截至 2026 年 6 月 30 日的三个月到截至 2026 年 9 月 30 日的三个月，使用量增加带来的收入增长被新模型版本引入的降价和合同折扣导致的约 6 亿美元减少部分抵消。

换句话说，Anthropic 每赚一美元，就会通过折扣削减约 3.4%，而它只把这一事实当作让吹捧者摇铃铛说“其实收入会高得多，如果……”的手段，尽管这个数字并不能真正告诉我们多少关于 Anthropic 业务的信息。这些折扣是给直接购买 token 的企业吗？2026 年第一季度和第二季度的折扣是多少？别担心，伙计，这些数字不是让你更了解 Anthropic 的，而是为了确保你投资它。

凭借垃圾评级，尚不清楚 Anthropic 如何负担未来四年 3300 亿至 4475 亿美元的算力承诺以及不断衰减的利润率

Anthropic 的现金状况是我在一家公司身上见过的最奇怪的事情之一，我将用经济学家 Paul Kedrosky 的这句话来解释原因，他在深入研究其原始文件时称其为“一家附带亏损 AI 副业的银行”：

截至6月30日，Anthropic持有1120亿美元现金及等价物，另有190亿美元短期投资。在这六个月里，这笔余额产生了11亿美元的利息收入。诚然，这不足以让你在PIMCO或Doubleline谋得一份工作，但这规模确实巨大。

放在背景下看，Anthropic的利息收入超过了其7亿多美元的运营亏损。它也超过了许多美国地区性银行。虽然利息收入为运营亏损提供了缓冲，但并不能改变 underlying 的运营经济性。目前，资金充裕本身就是一项可观的收益来源。随着现金被花掉，这一收益将归零。

第三季度，Anthropic的现金状况基本保持不变，168亿美元现金及现金等价物转化为另外170亿美元短期投资（美国国债和证券），产生了12.48亿美元利息——对于一个注定要以越来越短的间隔烧掉数十亿美元的公司来说，这是为生成资本而采取的明智之举。

而对于任何试图消化这份S-1/A文件的人来说，问题在于，几乎没有指引说明这实际上可能如何发生。 

让我们回到第6页顶部：

这些承诺包括预计在2030年12月31日之前发生的约4475亿美元，其余绝大部分预计将在2031年至2045年之间发生。其中约698亿美元承诺在2026年9月30日之后的12个月内到期。

现在，这698亿美元理论上可能包含SpaceX每月31亿美元计算成本中的一部分——当然，这些是“短期租赁”，提前90天通知即可退出——但由于这家乏味公司含糊其辞的措辞，根本无法判断。还有一种有说服力的观点认为，它只包含一个季度的金额，如果Anthropic全年都使用，那将在698亿美元之上再增加279亿美元。

尽管如此，Anthropic拥有数量惊人的计算承诺，并且自己承认未来四年将不得不支付高达4470亿美元的成本，而且与往年不同，它必须提前以大块、难看的金额支付。

用Anthropic自己的话说，它“预计其计算和基础设施投资中越来越大的部分将以资本支出和其他承诺的形式出现”，并且这些承诺要求“在相关计算投入运营之前很久就进行大量预付款”。 

虽然人们可能倾向于说，其当前流动性——约955亿美元现金和362亿美元短期投资——加上IPO可能筹集1000亿美元，可能足以支撑多年，但就连Anthropic也暗示情况可能并非如此： 

我们相信，我们现有的可用现金及现金等价物、短期投资，连同销售产生的现金以及我们A&R信贷安排下的可用金额，将足以支持自本招股说明书之日起至少未来12个月内的营运资金、经营及融资租赁付款以及资本支出需求。

然而，我们未来的资本需求将取决于许多因素，包括我们的收入增长、我们在算力和基础设施能力方面投资的时间和规模（包括额外的或扩大的CSP、设备租赁和数据中心安排），以及我们销售、营销和业务发展战略的成功与扩展。

这表明，Anthropic很快就将不得不以预付款的形式支出大量现金，除此之外，假设该协议不再进一步扩大，它还将每季度雷打不动地在SpaceX的算力上花费93亿美元。 

Anthropic的未来脆弱不堪，其义务荒谬可笑，且每一笔债务都比上一笔更危险

这让Anthropic陷入了一个令人担忧的境地：它唯一能确定的是，其成本将每一年都毫无例外地大幅膨胀。尽管收入增长可能会持续（不过Ramp曾准确预测Anthropic第三季度的增长，如今预计其第四季度数据将温和得多，介于15%至25%之间），但无论任何可能阻碍增长的季节性变化、价格上调（或下调）或产品变化如何，上述增长现在都必须与刚性、不可变通的成本相抗衡，而且鉴于这些成本的庞大规模，算力支出与收入之间的任何不匹配都将使公司损失数十亿美元。

接下来还有那个垃圾评级的问题。虽然我们仍不知道评级机构可能授予它何种级别的垃圾评级，但Anthropic几乎肯定将不得不以8%至11%的区间举债——这种利率在你面临严峻逆风时可能在严苛与难以承受之间摇摆，尤其是当你举债规模达到数百亿美元时。

Anthropic当前的义务是按完美情形定价的，要求该公司在明年此时规模大约翻倍，并继续保持类似（或更好）的增长率，因为其算力承诺的庞大规模要求Anthropic同时维持永续增长和利润率改善。 

对这家公司来说，仅仅成为史上增长最快的初创公司还不够——它还必须作为潜在债务人具备足够的吸引力，以吸引本已承压的垃圾债市场，这将要求它在严峻的经济意义上成为一家更好、更强的公司，与任何围绕AI的炒作无关，尤其是随着华尔街变得——用《华尔街日报》的话说——“对下注方向更加挑剔，并要求更严苛的条款”。 

需要明确的是，这里指的是拥有实体基础设施和实际资产的AI数据中心，而不是一家EBITDA为负、CEO非常令人头疼的软件公司。

虽然Anthropic的现金储备或许能让贷款方稍微安心一些，但我们对其预付款的规模和速度仍几乎一无所知，这使得很难判断这笔现金储备在三个月、六个月或十二个月后可能有多大。 

我的问题很简单：当Anthropic的收入增长停滞，而随着产能上线成本自然上升时，会发生什么？对贷款方来说，说“好吧，我们做出了所有这些承诺，要支付数千亿美元，结果我们的收入增长放缓了，你们能借钱给我们来填补缺口吗？”是非常没有吸引力的。虽然理论上这可能行得通，但这种事会让贷款方问“你担心违约吗？”或者“你手头那些现金都去哪了？” 

正如上周所讨论的，OpenAI和Anthropic约80%的收入来自风险投资支持的初创公司，这些公司（我将在最后谈到）大量补贴其用户群，这意味着增长主要取决于风投能否继续为其客户提供资金。

正如我几周前所讨论的，除最高等级的垃圾债之外，Anthropic实际能够承担的债务规模将受到限制，而如果它需要（据我估计）每年约500亿美元，很难看出它如何做到这一点。 

天正在变暗，无论支持者是否承认。

随着行业认清现实，AI交易正在崩塌：债券市场关闭、AI让谷歌搜索收入减少，而ROI问题仍无答案

尽管其冲刺IPO可以说是由异常亮眼的第二季度推动的，Anthropic也意识到音乐正在停止，所有人都开始就底层经济逻辑提出令人担忧的问题，而这些问题我多年前就在问了。

上周，在Anthropic的S-1文件推动下，一切都开始加速。在该文件提交的前一天，埃隆·马斯克完成了一笔400亿美元的债务交易，用于购买NVIDIA芯片，其中部分利率高达8.75%，据Semafor报道。一天后，马斯克声称市场已开始将neocloud完全拒之门外，据CNBC报道：

“过去几周，债务市场几乎完全切断了任何收入不独立于AI数据中心的公司的融资渠道，”SpaceX和Tesla的CEO马斯克周日在其X上发帖称。“这意味着200多家neocloud将遭遇孔雀鱼级别的死亡和整合。有些会挺过去，但不会很多，”他补充道。

几天后，《华尔街日报》报道称市场已开始拒绝neocloud：

新的交易条款在市场的每个角落都可见。就连SpaceX和Meta等大型科技公司发行的债券也在大幅折价交易。知情人士称，CoreWeave、Nebius和Nscale等AI云公司大举借债以建设和出售产能，但近几周实际上已被债券市场拒之门外。 

目前尚不清楚CoreWeave——据摩根士丹利估计，到2030年它需要超过1000亿美元的债务——究竟如何生存，更不用说Firmus或Lambda等一批尚未IPO的neocloud能否挺过2027年。它们臃肿的积压订单和浮夸的收入增长承诺已不再让任何人印象深刻。

更能说明问题的是，围绕 neocloud 的情绪已经转变——最生动的体现是BBC 北美科技记者 Lily Jamali 上周末发表的一篇文章，该文基本上谈到了华尔街对 neocloud 长期健康状况日益增长的怀疑，并指出许多公司（尤其是 Coreweave）已经背上了本不该能够背上的债务。 

Neocloud 公司通常通过与需要快速获得算力的大型科技客户签订长期租赁合同来为自己融资。

“The Quiet Period” IPO 研究机构分析师 Cory Johnson 解释说，公司随后可以用这些合同——加上它们购买的 AI 芯片——作为抵押品来借款。

他说，债务在 neocloud 公司中很普遍，因为硬件必须预先付款。

以行业领头羊 CoreWeave 为例。它的规模只是它所服务的一些大型科技公司的一小部分。

但 Johnson 认为，贷款方在放贷时有时会更多地考虑 CoreWeave 客户（如微软或 Meta）的信用状况，而不是该公司本身的信用状况。

“这有助于解释 CoreWeave 是如何累积 351 亿美元（263 亿英镑）债务的，”他说。

我只想指出，我在去年 3 月（近 18 个月前）就对 Coreweave 发出了警告，而这篇文章提出的许多观点正是我此后一直在本通讯中提出的。简而言之，围绕 neocloud 的担忧如今已成为主流。 

而尽管超大规模云厂商本周或许仍然能够举债，上周的财报已经让华尔街彻底陷入恐慌。

超大规模云厂商如今依赖 Anthropic 和 OpenAI，各地营收增长放缓，但云业务板块因 AI 实验室的算力/营收分成而虚高

同一周，亚马逊和谷歌的财报双双大幅不及预期，只有它们的云业务——因 Anthropic 和 OpenAI 数十亿美元的算力支出而虚高——显示出任何令人兴奋的增长。 

根据修订版 S-1 第 F-16 页，Anthropic 今年前三季度营收的 44%（约 146 亿美元）来自谷歌和亚马逊（以及程度较小的微软）通过 Vertex 和 Bedrock 销售其模型，这意味着这两家公司既从销售 Anthropic 的模型中，也从为其提供交付这些模型的算力中，获得了数十亿美元的额外收入。 

换句话说，2026 年，Anthropic 从谷歌获得了100 亿美元融资，从亚马逊获得了50 亿美元融资，随后又在谷歌云和 AWS 上花费数十亿美元提供算力，以销售模型的访问权限，超大规模云厂商随后将这部分计入营收，此外还有超大规模云厂商从销售这些模型中计入的营收，而（由于 Anthropic 对其营收进行逐项列示的独特方式）亚马逊、谷歌和 Anthropic 都将其计为自己的营收。

虽然亚马逊可以把一个糟糕的季度解释为经济萎靡、通胀螺旋上升的结果，但谷歌的消息要严峻得多——其使用 AI 概览导致搜索“变现能力下降”，这意味着尽管在 AI 上花费了数千亿美元，唯一可见的效果似乎是削弱了核心产品，并造成了对两家不可持续、不盈利的 AI 实验室的依赖。

结果，谷歌经历了历史上最糟糕的单个交易日。

OpenAI 占微软 2027 财年第一季度营收的 11%，已成为微软增长的关键支撑部分

虽然微软超出了预期，但代价惨重——如前所述，OpenAI 的算力支出和收入分成付款为其最新财季贡献了 100 亿美元营收，占其季度营收的近 11%。

这种情况极其糟糕，令我惊讶的是讨论此事的人并不多。据彭博社今年早些时候报道，OpenAI 约占微软 2026 财年营收的 7%，即约 70%（241 亿美元）的 AI 营收。在单个季度内，OpenAI 已占其上一财年对微软贡献的近一半，而其整体营收集中度正以惊人的速度增长，而正如前文所述，该公司正难以为支付账单而融资。 

还有微软新收入披露的麻烦问题，该披露于 9 月宣布，这意味着我们现在知道了其 Azure 云平台的季度营收，最新季度看似亮眼的 332 亿美元——除非你（似乎没人这样做过）将其与2026 财年第四季度的 294 亿美元相比。

那 38 亿美元的营收增长极有可能来自 OpenAI 增加的算力支出，尤其是考虑到相较上一财年末的急剧跃升。若果真如此，微软“亮眼的盈利超预期”更多是 OpenAI 现金熔炉的作用，而非其 AI 布局的任何成功——尤其是微软未更新付费 Copilot 许可证的情况，只是声称“截至 9 月的三个月内 Copilot 日活用户增长近 50%”，这种话是你对自认为蠢到看不穿你鬼话的听众才会说的。

次贷式 AI 危机持续，收割即将到来

就在我们以为已经逃离了糟糕财报季的恐慌煽动时，用户抱怨“Grok Bot”的每周使用量突然蒸发，马斯克大叔决定说出最糟糕的话，据 TechCrunch 报道：

SpaceX CEO 埃隆·马斯克周日在一篇 X 帖子中证实，这不是故障。

“相对于收入，服务 Grok Bot 的成本高得不可持续，”他在回复用户提问时写道。他未在主信息流中回应此事，但继续吹嘘 Grok Bot 能帮你为家人买礼物。

马斯克三天前还曾说，随着“超级智能丰裕”的到来，为遥远的未来存钱毫无意义，他补充说这些变化（尚未完全定义）是他“只是保持理智”的结果。

旁注：运行像 Grok Bot 这类任何“代理式”服务的成本也要高得多，因为在推理成本之上，每一个都会被分配一台带有 RAM 和存储配额的虚拟机，并且可以同时启动多个不同的 LLM 来处理一个问题，而它们所有操作（例如：连接 API、数据库、网络搜索、使用应用程序）的底层编排会给 CPU 带来沉重负担。 

考虑到大多数 AI 服务是按月计费——而像 Muse 和 Instinct 这样的服务是免费的——这些“代理式”功能是在 LLM 常规成本之上全新的一层基础设施成本。这证明了要让这些东西做到接近过去几年我们对“代理”所承诺的任何事情，需要多得离谱的算力，而且即便如此，结果也只是平庸。

这让整个 AI 行业大为震惊，因为他们意识到，正如我两年前所警告的（并在三月份再次讨论过），绝大多数 AI 订阅都受到重度补贴，让用户每支付一美元订阅费就能烧掉价值数美元的 token，并承担这些成本来吸引用户入门，只为了在随后数月或数年里，当相关公司试图压缩成本时对他们“拔地毯”。这一切始于去年六月，当时 Anthropic 和 OpenAI 迫使依赖其模型的 AI 初创公司开始支付优先处理费。

几小时后，Replit CEO Amjad Masad 发出了严厉警告：如果你正在享受补贴的 AI 订阅，[你应该]准备好被“拔地毯”。

毕竟，Masad 会知道——在 2025 年 6 月优先处理变更后不久，Replit 推出了“基于工作量的定价”，大幅提高了用户价格，而几个月后其“Agent 3”产品的推出让问题更加严重，据 The Register 报道：

问题的一部分可能出在 Replit 六月推出的“基于工作量的定价”。此前，它对每个检查点收取 0.25 美元，而一个包含多个检查点的任务只需逐个累加得出总成本。但采用基于工作量的定价后，它现在将复杂任务打包成一个更昂贵的单一检查点。次月，Replit承认“在项目的整个生命周期内最终可能会更贵”。但成本似乎直到 Agent 3 才真正打击到用户。

“基于工作量的定价以前从没让我花这么多钱，但 Agent 3 一直异常高昂，”与我们交谈的用户解释道。

只要短暂浏览一下 Replit 的 Subreddit，就能找到不满的客户，但我自己征集基于工作量定价体验的帖子引来了可以说是最致命的一条回复，它用的恰恰就是 Masad 选择的那个词：

Replit 的新定价不过是漫长而半生不熟的发布中最新的一次“割韭菜”。我花了几个月时间在他们的平台上构建正经的基础设施——AI 驱动的自动化、多角色仪表盘、递归代理逻辑。我得到了什么回报？一个不稳定、价格过高的 Agent，它破坏的比构建的还多。

…

而现在他们又在毫无预警的情况下再次更改了定价——让它变得更加不可预测。他们的“基于工作量”的系统意味着，你可能会因为 Agent 的失败循环而被收取比你自己编写还要高的费用。我见过单行修复的定价高于完整功能请求——而且这还是假设它真的能完成的情况下。

Masad 在另一篇帖子中声称 Replit“从未获得过补贴”，这种话只有对真相深恶痛绝的人才会说。

根据 The Information 2025 年 8 月的报道，重点是我加的：

对于 Replit 和其他编程初创公司来说，拖累其毛利率的最大因素之一，是每当他们的助手访问 Anthropic 等公司开发的大型语言模型时所要支付的费用。Replit 的目标用户是没有编程背景的专业人士，其收入成本中包含了向 Anthropic 的 Claude 模型和 Google Gemini 模型支付的费用，以及交付产品所需的云计算成本。

今年 2 月，随着收入激增，Replit 的毛利率达到 36%。随后在 4 月，当公司推出新版本的 agent 产品时，毛利率跌至负 14%，因为新版本更加自主，在访问大型语言模型上的花费比旧版本更多。

因此，公司对该产品重新定价——按 agent 完成任务所用的时间和算力收费，而非按每个完成的请求收费——以覆盖额外的成本。7 月，毛利率回升至 23%。

考考你，蝙蝠侠：当一家公司以低于成本的价格出售服务，并自行吸收这些成本以留住客户时，这叫什么？我确信他有一套心理体操动作，把这笔支出视为“营销成本”，但我们都知道实际发生了什么。

旁注：你有没有注意到这个行业他妈的有多不诚实？也许这会是下周免费通讯的内容，但感觉 AI 就是一系列不同的骗局——晦涩难懂的经济账、从收入到公司实际拥有多少产能等一切问题上的含糊其辞、简直是在用谎言向客户推销的补贴订阅，这一切都他妈的太丑恶了！我讨厌它！所有参与其中的人都该为自己感到羞耻！

无论如何，我 100% 相信 Masad 所说的“割韭菜”即将到来。OpenAI 的 ChatGPT 和 Codex 使用限制页面最近的一次更新显示，从 12 月开始，用户对聊天和编程功能的使用将共用同一套速率限制（此前这两者基本是分开的），并且所述使用量将“以 token 计量”，这暗示 OpenAI 的补贴订阅即将结束。 

而且我想，随着风险投资枯竭，这个问题将蔓延至整个行业。

钱花光之时，便是终结之日，而 AI 的定价已臻完美

我想我每周会被问五次这一切何时结束，而我真的无法回答你，而且正如你们中一些人注意到的那样，我因过去试图猜测而受到批评。

我能告诉你的是，当资金耗尽时，泡沫就会破裂。 

• OpenAI 和 Anthropic 需要源源不断的风险投资来支撑其运营，而当这些资金耗尽时——除非它们能进入公开市场——它们将被自身超过一万亿美元的承诺压垮。
• OpenAI 和 Anthropic 80% 的收入来自风险投资支持的 AI 初创公司，这意味着这些公司的底层收入增长取决于风险投资的持续补贴，而这种补贴在某个时点终将耗尽。
• AI data center capex is almost-entirely funded by debt, which means that when that debt runs out, NVIDIA’s growth — and overall data center construction — will slow. 
  • 据 Westside 数据，2026 年 9 月数据中心开工量环比下降超过一半（94 亿美元，低于 8 月的 258 亿美元），同时新建项目的成本中位数同比增长 31%。
• 假设 Anthropic 发展到需要债务融资的阶段，任何围绕数据中心债务的犹豫都会让它更难应对。

迹象已经显现——OpenAI 融资艰难、马斯克收紧 Grok Bot 的速率限制、债务市场将 neocloud 拒之门外、Anthropic 估值下降且面临日益严格的审视——而随着局势变得绝望，这些迹象只会越来越响亮、越来越疯狂。 

而现在我甚至听到一些关于算力过剩的低沉传言，AI 初创公司抱着或许会用得上的侥幸心理购买算力，错误地以为如果不需要，还能以溢价转卖出去。

你知道，这有点像人们在 2006 年说的，要是他们当初只是重新融资了房贷就好了。 

毕竟，房价从来不会下跌。

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