The Hater's Guide To Junk：AI 如何把垃圾债市场推向新高

女士们先生们，我们正处在一个辉煌、壮丽、离谱的垃圾时代！ 

有人称之为“高收益”，有人称之为“投机级”，但对于我们这些活在现实世界的人来说，我们知道它们就是垃圾债券，这个曾经沉寂的低于投资级的债务世界，在过去六年里爆发式增长。 

更正：此处的原始文案中我引用了从彭博社获取的数据，但该数据有误，因为我在统计时未能纳入已到期的债券，遗漏了绝大多数高收益债券发行量，并夸大了自2011年以来垃圾债券的增长。

更好的数据来源是SIFMA（证券行业与金融市场协会），其数据显示截至今年9月总规模为2.19万亿美元，其中高收益债券约3034亿美元，而2011年高收益债券总发行量约为2221亿美元，经通胀调整后为3296亿美元。我为这一错误致歉，并感谢联系我纠正此事的读者！这不会改变文章其余部分的任何内容。

过去几年，由于全球经济的变幻莫测，以及近年来一个全新类别的垃圾——AI的出现，高收益市场持续膨胀。

而在今天的通讯中，“垃圾”将远远超出简单的“高收益”范畴，延伸到杠杆贷款的灰色世界——这些贷款被用于资助可疑的软件交易和越来越多的数据中心债务交易。

那么，你为什么要在乎垃圾呢？ 

AI行业热爱垃圾，因为其业务本身就是垃圾

正如我在本周的免费通讯中所报道的，Anthropic和OpenAI是资本主义历史上最糟糕的两家企业，EBITDA现金流为负，客户集中度极高，这使得它们很可能被评级为垃圾级中最低的层级——CCC，或穆迪体系中对应的评级Caa：

CCC信用评级表明一个实体目前处于脆弱状态，依赖有利的商业、金融和经济条件来履行其财务承诺。这一评级意味着存在重大违约风险，即发行人履行义务的能力高度不确定，取决于外部因素。

虽然你可能已经知道，但“违约”指的是公司未能偿还债务，且信用评级机构认为它永远不会偿还这笔款项。 

AI实验室将需要在高收益债券、私人信贷、杠杆贷款（向已有大量债务的公司发行的浮动利率高息贷款）以及循环信贷额度等领域每年发行500亿至1000亿美元的债券，据一位固定收益领域的消息人士称，循环信贷额度是你只有在万不得已时才会使用的东西。

除了那些可耻的AI新云公司之外，它们也将是AI行业中首批真正触及垃圾债券世界的部分。这些新云公司以模糊的承诺筹集大量债务，声称将在某个不确定的未来建设AI数据中心，但服务于更直接的利益——在GPU与电网共舞之前数年就购买它们，从而推高英伟达的营收数字。 

无论它有多糟糕，这个行业都需要数千亿美元来为这些可能建成、也可能建不成的数据中心的理论建设提供资金——根据瑞银的数据，仅 CoreWeave 一家到 2030 年就需要筹集 1020 亿美元的债务——而且是以史无前例的速度。即便是19 世纪的铁路泡沫，根据粗略的通胀计算，其总投资也仅约 2500 亿美元，相比之下仅超大规模云厂商在 2027 年预计就将发行 4000 亿美元。

然而，绝大多数建设 AI 数据中心的公司信用状况从低信用到无信用不等，它们可能拥有的任何信用度几乎完全取决于它们与 NVIDIA 或某家超大规模云厂商的亲近关系，而后者 invariably 将成为它们的客户。

你看，问题其实并不真正在于这一切中的AI，而在于身处 AI 之中这门独特恶臭的生意。即便在最好的情况下，一座 AI 数据中心也需要在可能获得任何投资回报的数年之前就投入数十亿美元，而支撑这一切的仅仅是围绕另一端潜在回报的炒作。 

所有这一切都发生在这样一个历史时刻：越来越多的公司向市场索取越来越多的债务——包括拉里·埃里森那个又大又湿的儿子，以及他为资助收购华纳兄弟探索公司而进行的 520 亿美元债券/贷款发行，其中 124 亿美元因这笔收购的庞大规模而由垃圾债提供资金，派拉蒙/Skydance/随便叫什么在交易的 10 年期一端支付了高达 9.1% 的利率。 

正如我过去所讨论的，拉里·埃里森的 Oracle 现在正处于投资级债务的最低一级，任何进一步的降级都会将其推入垃圾债市场，导致投资和养老基金在法律上不得不大规模抛售其债务，而考虑到埃里森以 Oracle 股票为抵押的 300 亿美元或更多个人贷款将在股票暴跌时面临残酷的追加保证金要求，这将是一个大问题……而一旦降级，股票绝对会暴跌。

根据标普全球的数据，其最近一次降级来自最显而易见的地方：

OpenAI 仍然是一个关键的信用风险。我们估计 OpenAI 约占 6380 亿美元 RPO 的一半。OpenAI 履行合同义务和筹集外部融资的能力，将取决于 AI 顺风能否持续以及其模型能否保持市场领先地位。如果 OpenAI 无法向 Oracle 付款，我们认为 Oracle 可能会留下大量数据中心租约，而这些租约它可能无法退出，或不得不以不太有利的条件转租给新租户。作为 OpenAI 未来前景的代理指标，我们正在追踪 OpenAI 对数据中心运营商和芯片制造商的财务承诺，以评估其整体财务风险敞口及其在企业与消费者中的市场份额。

今天对垃圾债的探讨是多个不同优质研究线索的集大成，从AI 数据中心泡沫到SaaS 大灭绝，巨额杠杆支撑着历史上一些最糟糕的交易，为私人信贷和其他投资者因此损失数十亿美元埋下了伏笔。

欢迎来到《垃圾债憎恨者指南》，或者叫进入垃圾宇宙。