风险投资正在杀死自己：JOBS 法案如何催生史上最大私募估值泡沫

配乐：Spinnerette — A Prescription For Mankind

大约十四年前，政府犯了一个错误，使得科技公司和风险投资人得以合谋，合法地欺骗数百万散户投资者，同时剥夺他们获取良好信息的权利，并虚假地抬高了过去14年里每一次重大科技公司IPO的估值。

2012年4月5日，奥巴马总统签署了《创业企业融资法案》（JOBS Act），其名义是小型企业和初创公司——尽管绝大多数是后者——获取资本“过于困难”，同时以减少报告要求的方式，主要帮助了风险投资人资助、以及初创公司创始人以鲁莽和破坏性的方式经营企业，而这一切都被包装成对社会的利好。 

简而言之，虽然《JOBS法案》（以罕见的两党支持获得通过）允许公司从更多人那里筹集更多资金，但它也通过废除60年代的一项规定，激励公司更长时间地保持私有——该规定要求达到一定规模的公司（股东超过500人且资产超过1000万美元）像上市公司一样进行报告。

[编者注：原文写的是“更长时间保持上市”，现已修正。]

据Casual Finance所述： 

1964年，国会实施了一项名为第12(g)条的证券法规则……[该规则]规定，一旦任何真正有规模的公司拥有500名股东，就必须开始像上市公司一样进行报告。这起到了一个触发作用，将私有公司推入公开报告制度——就像上市公司报告其财务状况一样，私有公司必须提交季度报告、年度报告，并在每次发生重大事件时进行更新——这对初创公司来说是件大事，因为初创公司用股票支付员工薪酬。每一位获得股票而非更高薪水的员工，都是通往500名股东之路上的又一位股东。

正如Casual Finance所指出的，正是这条规则推动了Facebook和Google上市——因为如果你将不得不像上市公司一样报告，那你还不如直接进入公开市场：

早在2010年，扎克伯格就直言不讳地说过。“我们不打算在短期内上市。”然后他接着说：“我倾向于认为，目前保持私有对我们更有利，因为我们在开发新产品方面想要承担一些重大风险。

而且Facebook并不需要这笔钱。他们是世界上最热门的初创公司，所有人都想入股……这就是为什么2011年1月，Facebook宣布它刚刚以私募方式筹集了15亿美元。

但在同一份公告中，Facebook表示预计当年某个时候股东人数将超过500人。这意味着他们将不得不“不迟于2012年4月30日”开始公布其财务状况。

所以Facebook即将面临两全其害的局面。

他们即将不得不像上市公司一样，将自己的数字公之于众，让每个竞争对手都能看到。却享受不到作为上市公司的任何好处。比如大量股权资本的注入，以及股票的流动性。

于是在2012年，Facebook将其股票公开上市。

《JOBS法案》带来的诸多变化之一，是允许公司最多拥有2,000名股东（但其中“非合格”投资者不得超过499名），并且至关重要的是，修改了规则，使员工不再被计入这一计算之中，从而实际上消除了大多数初创公司再次像上市公司那样进行报告的可能性。

其理由是，像上市公司那样报告需要经过审计的账目，这给初创公司增加了“不必要的负担”，尽管这里的“初创”指的是“纸面价值数千亿美元的公司”，它们绝对付得起审计费用。推动该法案的人还认为，这些要求不公平地惩罚了授予股票期权的公司，并且公开报告无异于“泄露商业机密”，仿佛除了“取消任何形式的报告”之外，根本没有任何修正案可以预见到这些问题。

无论这一变化在当时看起来多么微不足道，其最终结果是历史上最大的私募估值泡沫之一，因为公司不再（现在也没有）有任何动力在“准备好”之前上市，而“准备好”的定义是“已尽可能多地从公司榨取价值”。

正如Casual Finance所指出的，微软上市时市值约为5亿美元，谷歌为230亿美元，Facebook为1000亿美元，而截至撰写这句话时，它们的总市值约为10.29万亿美元。任何在这些公司IPO后的前五到十年内投资的人都有机会让资金翻倍，因为你能够在这些公司成为市值数万亿美元的庞大跨行业集团之前进行投资，从而为数百万“冒险”投资早期公司的家庭创造了价值。

这三家公司被当作你应该投资新科技股的理由的典范——你是在底层入场，而风险的回报是你有机会获得巨额倍数收益。

但如果公司尽可能久地等待才上市，这就行不通了。

微软、谷歌、Meta、亚马逊以及所有其他“让早期投资者赚得盆满钵满的大型IPO”中著名名字之所以如此，是因为它们不得不在达到估值顶峰之前上市。 

而至关重要的是，它们的估值由市场力量决定，虽然市场力量疯狂且情绪化，但至少在一定程度上受到公司基本财务状况的引导。

如今初创公司的估值完全取决于一个风险投资派系的突发奇想，他们编造出一个自己乐于投资的倍数。这就是为什么Instinct，一个零收入的“AI代理”，你发短信让它做事，竟然价值100亿美元——因为来自红杉资本、Benchmark和Coatue的投资者愿意给它10亿美元换取公司10%的股份。 

这些虚高的估值榨干了任何投资者可能拥有的绝大多数潜在机会，实际上把公司未来的全部风险转嫁到了公开市场上，而回报却少得可怜。千倍乃至更高回报的时代早已一去不复返，尽管每一宗 IPO 都在拿这种可能性来推销自己，就像 SpaceX 那样，声称自己拥有 28.5 万亿美元的潜在市场总额。 

Anthropic 即将进行的 IPO 要求公司达到 2 万亿美元的估值，相当于 Meta 和 SpaceX 之和，其依据是关于未来数年实现 2000 亿美元年收入的空洞承诺以及 30 万亿美元的潜在市场总额。用 New Constructs 的话来说，它正在呈现风险，并且注定会成为对美国资本市场更大的一次宰割，它存在的唯一意义就是一种流动性机制，让早期投资者能够以最卑劣的条款出售股份，从而将其估值可疑的早期投资翻上数倍。

Anthropic 和 OpenAI 的 IPO 对任何胆敢与这些不盈利、不可持续的 AI 公司纠缠在一起的投资者构成了真正的威胁——这些公司承诺给你全世界（或者世界的毁灭），而这一切都是在可能买入下一个 Facebook、Google 或微软的旗号下推销的。现实中，要想从这些公司获得接近那些早期科技投资回报的增长，它们需要每年数万亿美元的收入和 20 万亿美元以上的市值——这是一个似乎没人愿意谈论的不可能之事。

然而，这些腐朽的激励措施也导致了初创企业估值的大规模泡沫，而 AI 泡沫则是不可避免的结果。

通过允许私营公司规避公开市场的报告约束，金融监管激励了一种风险投资式的福利，让那些无法借钱或无法靠现金流维持自身的公司——你知道的，烂公司——存活得比自然状态下更久，从不迫使它们成为能够生存下去的真正公司，而每一次造访沙丘路都会进一步推高估值，让任何 IPO 或收购都更加难以承受。

当风险投资还在吹捧软件公司并把它们兜售给市场或愚蠢的私募股权公司时，这还不算太大的问题，但对于大批现金流为负、估值被激进抬高的 AI 公司来说，这已经变成了一个危急局面。 

在 JOBS 法案出台之前的环境中，这些公司中的许多本会在阳光下枯萎，而且我认为，它们会被迫经营能够自力更生的业务。相反，正如我在去年的《恶化金融危机》中所讨论的，这些公司比历史上任何一轮炒作周期都更加依赖风险投资，而由于风险投资对其潜力如此兴奋，它们以越来越大的轮次进行投资，制造了技术史上最大的估值泡沫，包括互联网泡沫在内。

今天，我将大力倡导对 JOBS 法案进行改革——如果不是彻底废除的话——并呼吁进行严肃的立法努力，让私募市场俯首听命。  

我的论点很简单：当前这套体系的设计，就是在激励有钱有势的人用虚假估值吹大私人资产，损害散户投资者，减少可流向优秀初创企业的资本，并激励那些糟糕、不可持续的公司继续发展。风险投资已不再是可信赖的投资工具，风险投资家也不再值得被信任去为初创企业估值。

《JOBS法案》的实际效果与其初衷完全相反——上市的科技公司更少了，而那些确实上市的公司，是以被风险投资推高的过高估值上市的，它们打着“趁早入场”的站不住脚的幌子，把散户投资者当作退出流动性。我们把过度的信任寄托在少数极其富有且脱离现实的人身上，相信他们能挑选出赢家，尽管大多数风险投资家在这件事上做得烂透了。

十多年来，风险投资一家接一家地推高初创企业的估值，然后一次又一次地惊讶于这些公司没能成功，而绝大多数“成功案例”——SpaceX、Snap、Airbnb和Uber——基本上只是把它们的烂摊子甩给毫无戒心的公众。

而通过重复同样的循环——基于炒作和不断膨胀的估值来吹高公司——风险投资正在为自己埋下崩溃的伏笔。

今天，我将解释这一切是如何发生的，以及我们最终可以如何收拾残局。